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a16z：7张图读懂代币化如何改变资产的本质

Sun, 24 May 2026 12:22:47 +0800

本文来自：a16z crypto

编译｜欧意交易所欧意交易所（@欧意交易所China）；译者｜Moni

代币化资产（Tokenized Assets），也就是许多人常说的“现实世界资产（RWA）”，正在改变资产的形态、流动方式，以及金融系统的构建方式。

就在上个月，代币化资产市场规模突破 300 亿美元，目前稳定在约 340 亿美元附近（不包括稳定币），这一规模大致相当于一家区域性银行或顶级大学捐赠基金，虽然相较全球金融体系仍然十分微小，但已经足够产生实际影响。

要知道，两年前代币化资产市场规模还不足 30 亿美元，但随后市场发生了天翻地覆的变化：美国 GENIUS 法案为稳定币监管带来了更清晰框架、机构级链上基础设施逐渐成熟、大量金融机构也几乎在同一时期开始部署区块链技术——正是在这些因素推动下，代币化资产市场在不到两年时间内增长了 10 倍。（注：虽然稳定币未计入上述统计，但它通过大幅简化链上支付与结算，实质性推动了整个市场增长。）

本文将用7张图分析代币化资产崛起的原因，以及未来走向。

代币化资产起飞：美债成为最大增长引擎

美国国债，是近期代币化资产市场增长的主要驱动力。

代币化美债优势清晰直观：投资者可依托数字化形式持有稳健生息资产，交易流转更高效灵活；金融机构则能实现结算、抵押资产调拨提效，顺畅对接数字金融市场。

加密投资者也可借助代币化国债盘活闲置稳定币，获取传统货币市场收益，贝莱德、富兰克林邓普顿等一众资管机构顺势布局，催生出千亿级市场。

需要注意的是，各类代币化资产增速差距悬殊，既源于不同资产上链的技术与合规难度，也取决于产品落地后的市场接受度。

资产支持信贷类资产增速遥遥领先，此类代币化资产主要包含房屋净值信贷额度代币、借贷金库代币，再保险合约、比特币挖矿票据等特色金融资产次之，两年内市值达标 10 亿美元。
风险投资类资产耗时超七年才突破百亿市值，主动策略类资产周期相近，这类资产架构复杂、投资周期长，运营与监管门槛更高。
国债与大宗商品上链节奏适中，2 至 3 年市值破百亿，如今已是市场主流品类。

2024 年初，国债与大宗商品几乎包揽全部代币化资产市场份额。2024 年后，信贷、特色金融、股票等品类份额稳步提升，但市场集中度依旧偏高。目前，美国代币化国债与大宗商品合计占据约三分之二市场份额。

代币化资产市场细分格局

大宗商品代币化资产赛道内部高度集中，黄金代币独占绝大部分份额，总规模约 51 亿美元，其中黄金代币体量达 50 亿美元。白银及其他品类代币仅 5760 万美元，占比不足 0.01%。

黄金天然适配代币化资产模式，现阶段大宗商品代币市场基本由黄金主导，这是因为：黄金具有全球统一标准、仓储便捷、不易损耗，本身也长期依托权益凭证交易。

不仅如此，加密市场投资者历来青睐黄金资产，比特币早年便被誉为数字黄金。Tether 黄金代币 XAUT、Paxos 黄金代币 PAXG 等产品将金库黄金所有权映射至区块链，把实物黄金权益转化为链上钱包可持有的数字代币。

原油、农产品以及能源、算力等新兴品类的代币化资产市场占比极低，行业尚处萌芽阶段。

从底层公链布局来看，代币化资产生态分布更为多元。以太坊凭借去中心化金融先发优势与机构落地基础，依旧占据龙头地位，承载资产规模 157 亿美元，市场占比过半。

其余代币化资产市场则分散于多条公链：BNB Chain 代币化资产市场规模约 40 亿美元、Solana 约 22 亿美元、Stellar 约 17 亿美元、比特币侧链 Liquid Network 约 15 亿美元，XRP Ledger、ZKsync Era 和 Arbitrum 链上代币化资产规模均接近 10 亿美元。

代币化资产行业并未统一归集至单一公链，资产根据交易成本、流动性、合规要求、商业合作关系，分布于各大区块链生态。然而，最能说明问题的数据点并非代币化资产市场的规模……而是这些资产的使用方式。

让我们继续分析——

大多数代币化资产目前还不具备“可组合性”

市场规模并非唯一核心指标，资产实际应用价值更具参考意义。

债券是体量最大的代币化资产品类，市值达 152 亿美元，但只有 5% 的流通量应用于 DeFi 协议，仅约 8 亿美元。贵金属代币化资产的利用率同样低迷，多数代币化资产仅用于链上存储，尚未成为可自由组合、联动复用的金融基础模块。

小众代币化资产品类表现截然相反：市值 3.62 亿美元的再保险代币，链上协议使用率高达 84%；私人信贷代币使用率为 33%，两类资产从设计之初便适配链上组合应用场景。反观国债、黄金这类头部代币化资产，核心定位仅为简化资产链上持有与划转，并未改变资产原有运作逻辑，这种状况也凸显代币化资产行业核心分歧：各类代币化资产的链上原生程度参差不齐。

部分资产可跨链自由流转应用，部分仅将区块链用作记账工具，资产划转与组合功能受限。当下多数代币化资产本质只是资产数字化，仅将账目迁移至链上，并未释放资产组合潜能。而可组合性是链上金融的核心价值，也是金融体系升级的关键。

Pantera Capital 代币原生指数显示，超七成代币化资产链上原生度处于最低层级。大量代币只是线下实体资产的数字凭证，资产实际管控仍依托线下账本与中介机构。

目前代币化资产行业仍处于早期发展阶段：一类是仅形式上链的数字记录资产，一类是深度契合区块链特性的原生链上资产。

链上组合技术基础设施已完备，资产品类也逐步丰富，但深度融合应用才刚刚起步。

代币化资产未来发展趋势

业内对代币化资产行业远期规模预测数值各异，但整体均判定市场将持续扩张。

麦肯锡预测 2030 年代币化资产市场规模达 2 至 4 万亿美元；
Ark Invest 预估代币化资产市场规模 11 万亿美元；
波士顿咨询联合 Ripple 测算代币化资产市场规模将于 2030 年达到 9.4 万亿美元，2033 年攀升至 18.9 万亿美元；
渣打银行则预判代币化资产市场会在 2034 年突破 30 万亿美元。

基于上述机构估算，相较于当前 340 亿美元的市场体量，代币化资产市场行业远期增长空间可达百倍。当然，数值差距并非源于行业普及速度预判分歧，而是统计界定标准不同。各家机构统计范畴存在差异，涵盖资产类别、稳定币与存款是否计入、代币化定义范围均各不相同，比如：麦肯锡统计聚焦债券、信贷、基金、股票；渣打银行叠加大宗商品与贸易金融；波士顿咨询与瑞波额外纳入存款与稳定币。不过，统计口径虽有区别，但行业一致认可代币化资产规模将迎来跨越式扩容。

放眼全球金融大盘，代币化资产目前体量依旧微乎其微。

全球债券总规模超 140 万亿美元，代币化债券仅 152 亿美元，占比 0.01%；
全球实物黄金市值达数万亿美元，代币化黄金 50 亿美元，占比不足 0.02%；
全球股票市值超百万亿美元，代币化股票 15 亿美元，占比仅 0.001%。

如今，新兴赛道已然稳步成型，美国国债、黄金、私人信贷等定价清晰、需求稳定、权属简单的资产，率先完成上链落地。现阶段代币化暂未颠覆资产底层属性，仅优化资产结算流转方式，资产与数字金融体系的深度对接尚在探索。

当下代币化资产更多停留在数字化层面，资产难以实现可编程组合应用。行业下一阶段迎来硬核挑战：将金融系统中更复杂的部分上链，并将代币化资产更深入地集成到可组合的、互联网原生的金融基础设施中。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210942

下周必关注｜芝商所推出全天候Crypto期货和期权交易；Phi、Leap Wallet等多家项目关停（5.25-5.31）

Sun, 24 May 2026 11:10:19 +0800

下周重点预告

5月25日

币安Alpha将于5月25日上线Solstice（SLX）；

链上身份项目Phi拟于5月25日停止运营；

5月28日

Cosmos生态Leap Wallet宣布关闭，5月28日全面下线；

5月29日

芝商所将于5月29日推出全天候加密货币期货和期权交易；

5月31日

加密媒体DL News将于本月底暂停运营；

其他（具体时间未定）

Polymarket将于下周推出“吃单手续费返还计划”，最高返还50%吃单手续费；

美联储动态

5月28日（周四）20:55，FOMC永久票委、纽约联储主席威廉姆斯在冰岛央行参与组织的一场会议上发表主旨演讲；
5月28日（周四）22:15，2028年FOMC票委、圣路易斯联储主席穆萨莱姆发表讲话；
5月29日（周五）18:50，2028年FOMC票委、堪萨斯联储主席施密德发表讲话；
5月29日（周五）21:10，美联储理事鲍曼发表讲话。

5月25日至5月31日，业界更多值得关注的事件预告详情如下。

5月25日

币安Alpha将于5月25日上线Solstice（SLX）

欧意交易所讯 Binance Wallet 在 X 平台发文表示，币安 Alpha 将于 5 月 25 日上线 Solstice(SLX)，符合条件的用户可在交易开放后，前往 Alpha 页面使用 Alpha 积分领取空投。更多详情即将公布。

Curve Finance拟于5月25日进行数据库升级维护，前端UI将受影响

欧意交易所讯 Curve Finance 宣布将于欧洲中部夏令时间（CEST）5 月 25 日上午 9:00 进行数据库升级维护，官方预计维护时间约为 20 分钟至 1 小时。维护期间 Curve 前端界面将暂时不可访问，但底层智能合约将继续正常运行，不影响协议核心功能。

The Beacon：第一季活动将于5月25日上线，奖励超770万枚BCN

欧意交易所讯 The Beacon 在 X 平台发文表示，The Beacon 第一赛季"Goblin's Gambit"将于 UTC 时间 5 月 25 日 16 点上线，奖励总额超 770 万枚 BCN 代币，用户可通过参与游戏获得 BCN 代币奖励。

链上身份项目Phi拟于5月25日停止运营

欧意交易所讯链上身份项目 Phi 在 X 平台发文宣布将于 5 月 25 日停止运营，PHI 代币仍将保留并在 Aerodrome 交易，但流动性预计逐步下降。Phi 团队建议用户提前领取奖励、解除质押并提取资产。

5月26日

韩国数字资产共同协会会员将于5月26日下架RESOLV

欧意交易所讯包括 Upbit 在内的韩国数字资产共同协会（DAXA）会员将于 5 月 26 日下架 RESOLV 现货交易对。

5月27日

币安将于2026年5月27日下架ATA、FARM、MLN、PHB、SYS

欧意交易所讯据官方公告，币安将于 2026 年 5 月 27 日 03：00（UTC）停止交易并下架以下币种：Automata（ATA）、HarvestFinance（FARM）、Enzyme（MLN）、Phoenix（PHB）、Syscoin（SYS）。相关现货交易对将被移除，所有订单将被自动取消。交易机器人服务将于同一时间终止。币安建议用户在相关截止时间前调整或取消交易机器人以避免潜在损失。

5月28日

Cosmos生态Leap Wallet宣布关闭，5月28日全面下线

欧意交易所讯 Cosmos 生态非托管钱包 Leap Wallet 宣布将停止运营，计划于 5 月 28 日全面关闭其产品与服务。

此次关停范围包括浏览器插件、iOS 与 Android 移动应用、Web 端应用、Swapfast 交易功能以及 Cosmos Hub 验证节点服务。

Leap 最初于 2021 年获得 Terraform Labs 资助推出，后在 Terra 生态崩溃后转型为多链钱包，支持 100 多个区块链网络。

团队提醒用户，若已将 ATOM 委托至 Leap 的验证节点，应尽快重新委托至其他节点，以避免质押收益中断并考虑解绑周期影响。

项目方表示，尽管关闭产品，但仍看好加密行业及跨链生态的长期发展。

5月29日

芝商所将于5月29日推出全天候加密货币期货和期权交易

欧意交易所讯据市场消息，芝加哥商品交易所集团 CME Group 将于 5 月 29 日推出全天候加密货币期货和期权交易。

5月30日

X产品负责人：X平台Community功能将迁移至XChat群聊，过渡时间截止至5月30日，群聊人数计划至多支持1000人

欧意交易所讯 X 产品负责人 Nikita Bier 发文表示，“今天，我们宣布了对 X 上社区的两个产品变更：

XChat 现在支持群聊的可加入链接。创建公开链接并直接分享到时间线。每个聊天支持 350 名成员（且正在增长），群聊链接是 X 上最快地将人们聚集在一起的方式。

由于使用量下降，我们将于 5 月 6 日弃用 X 社区。要迁移您的社区成员，请将您的群聊链接置顶，以便人们在接下来的 2 周内加入。这是我们简化 X 体验的更广泛努力的一部分。请不要误会：我们正在大力投资小众社区，通过推出自定义时间线——以及更多即将推出的功能。”

随后，其补充说明称，根据用户反馈，为了给予用户充分的迁移时间，将过渡时间延长至 5 月 30 日；还将在明天将群聊限制增加到 500 名成员，并在接下来的几周内力争达到 1000 名成员。这应该涵盖 X 上除了少数几个社区外的所有社区。

5月31日

加密媒体DL News将于本月底暂停运营

欧意交易所讯加密货币主题媒体 DL News 宣布，将于本月底暂停运营。

其他（具体时间未定）

Polymarket将于下周推出“吃单手续费返还计划”，最高返还50%吃单手续费

欧意交易所讯 Polymarket 官方人员 Mustafa 于 X 表示，将于下周推出“吃单手续费返还计划”，直接吃单的用户最高可获得 50% 的手续费返还。

根据 Mustafa 所披露的数据，想要触发吃单返费，用户在过去 30 天的加权交易量需超过 2000 美元，想要触发最高等级（50%）的吃单返费，过去 30 天的加权交易量需超过 1000 万美元。

Bankr：预计下周前恢复全部功能，交易功能仍暂停

欧意交易所讯 Bankr 在 X 平台发文表示，团队目前正与 zeroShadow 等外部合作伙伴持续推进调查及修复工作，预计在完成额外安全审查与监控措施后，于下周前恢复全部功能。

Bankr 称，短期内或将逐步恢复代币发行及部分“只读”功能，用户可查看余额等账户信息。但包括 swap、转账在内的钱包交易功能，在审查期间仍将保持暂停状态。

此前，Bankr 披露一名攻击者曾获得 14 个 Bankr 钱包访问权限，平台随后已暂停相关功能，并承诺全额赔偿用户损失。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210943

一周代币解锁：Sahara解锁达流通量4.1%代币

Sat, 23 May 2026 20:51:07 +0800

Sahara

项目推特：https://x.com/SaharaAI

项目官网：https://saharalabs.ai/

本次解锁数量：1.3亿枚

本次解锁金额：约453万美元

Sahara 是一个无需信任、无需许可且以隐私为中心的网络，可以为个人和企业创建定制的自主知识代理 (Sahara KA)。通过利用这个去中心化网络，每个人都可以利用他们的知识资本通过人工智能探索货币化和自动化机会。

具体释放曲线如下：

Humanity

项目推特：https://x.com/Humanityprot/

项目官网：https://www.humanity.org/

本次解锁数量：1.1亿枚

本次解锁金额：约2205万美元

Humanity Protocol 是一个抗女巫区块链网络，可以为开发人员提供独特的人类身份验证机制，并为用户提供对数据和身份的完整所有权。

具体释放曲线如下：

Plasma

项目推特：https://x.com/Plasma

项目官网：https://www.plasma.to/

本次解锁数量：8911万枚

本次解锁金额：约704万美元

Plasma 是专为全球稳定币支付打造的 Layer 1 区块链。它融合了高吞吐量、稳定币原生功能以及完整的 EVM 兼容性，为开发者构建下一代支付和金融应用提供了基础架构。它还支持可定制的 Gas 代币、零费用 USDT 转账、隐私支付。

具体释放曲线如下：

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210940

英伟达财报速览：AI 涨了这么久，算力需求还在兑现么？

Sat, 23 May 2026 16:00:00 +0800

Google 和英伟达，AI 届的应用与底层入口，都在本周交出了一份答卷。

如果说 Google I/O 讲的是 AI 应用的想象空间，那么英伟达这份财报，验证的就是这些想象背后的算力需求到底有没有兑现。

美东时间 5 月 20 日盘后，英伟达公布 FY2027 第一财季财报，营收达到 816.15 亿美元，同比增长 85%，环比增长 20%；数据中心收入达到 752 亿美元，同比增长 92%，环比增长 21%；同时英伟达宣布新增 800 亿美元股票回购授权，并将季度现金股息从每股 0.01 美元提高至 0.25 美元。

这组数据本身已经足够强，但市场真正关心的不是「英伟达是不是还在增长」，而是在市场预期已经很高的情况下，它还能不能继续证明 AI 主线没有坏、算力需求没有见顶、英伟达的定价权依然稳固？

一、一览收入、指引、毛利率：AI 发动机还在加速？

首先需要明确一点，英伟达现在最核心的业务，已经不是传统意义上的「显卡」，而是数据中心，也即 AI 工厂背后的算力基础设施。

而本季度英伟达数据中心收入达到 752 亿美元，占总收入比例超过 92%，拆开来看，按照旧的业务分类口径，数据中心计算收入为 604 亿美元，同比增长 77%；数据中心网络收入达到 148 亿美元，同比增长 199%，也创下历史新高。

这说明一个关键问题，那就是 AI 需求不是只停留在 GPU 单点，而是在向整套 AI 基础设施扩张——其中 GPU 负责计算，网络负责把算力连接起来，整机柜系统、NVLink、InfiniBand、以太网、光通信、电力和散热，都会成为 AI 工厂的一部分。

所以，这次数据中心收入的意义，不只是「英伟达卖得多」，而是说明全球云厂商、AI 模型公司、企业客户和主权 AI，对算力的投入还没有明显降温，从这个角度来看，如果未来数据中心收入继续超预期，AI 硬件链的风险偏好就有望继续扩散；但如果这个指标开始低于预期，市场才会真正担心 AI 资本开支见顶。

当然，除了收入之外，对于英伟达这种高预期公司，财报公布后，股价往往不只看本季度数字，而更应该分析下一季度指引。

英伟达给出的 FY2027 第二财季营收指引为 910 亿美元（上下浮动 2%），明显高于财报前市场普遍预期的约 860 亿—870 亿美元区间，公司还明确表示这一指引没有假设来自中国的数据中心计算收入。这点很重要，因为如果不包含中国数据中心计算收入，指引仍然达到 910 亿美元，说明海外云厂商、AI 工厂、企业 AI 和其他区域需求足以继续支撑高增长。

换句话说，市场原本担心的是英伟达增长已经太快，后面是不是很难再超预期。但这份指引给出的信号是，至少在接下来一个季度，AI 算力需求仍然没有明显放缓。

不过，这里也要注意一点，当市场预期越来越高时，英伟达需要交出的不只是「好财报」，而是「明显好于预期的财报」，所以短期股价是否大涨，仍然取决于投资者认为这份指引是否足够覆盖高估值。

与此同时，英伟达的高估值，不只是来自收入高增长，也来自它极强的盈利能力。

而本季度英伟达 GAAP 毛利率为 74.9%，Non-GAAP 毛利率为 75.0%，公司对下一季度的毛利率指引同样是 GAAP 和 Non-GAAP 分别为 74.9% 和 75.0%，上下浮动 50 个基点。

这说明，虽然 Blackwell 系统、HBM、先进封装、整机柜方案都会带来更高成本，但英伟达依然能够把毛利率稳定在 75% 左右，对市场来说这无疑代表了两件事：

英伟达仍然拥有很强的定价权。客户不是在买一颗芯片，而是在买完整的平台能力；
AI 芯片竞争虽然加剧，但目前还没有明显压缩英伟达的利润率。Google TPU、Amazon Trainium、AMD GPU、ASIC 自研芯片都会带来竞争，但至少从这份财报看，英伟达的盈利能力还没有被明显动摇；

当然如果未来毛利率明显跌破 74%，市场也会开始会开始担心产品切换成本、客户议价和替代方案带来的压力，这点需要保持长期追踪。

二、英伟达开始转向「AI 现金流平台」？

这次财报里，一个非常值得关注的变化是股东回报。

其中英伟达 Q1 共向股东返还约 200 亿美元，包括股票回购和现金股息，截至一季度末公司原有回购授权还剩 385 亿美元，随后董事会又批准了额外 800 亿美元的股票回购授权，并把季度股息从每股 0.01 美元提高到 0.25 美元。

这背后的意义不只是公司账上有钱，更重要的是英伟达正在向市场传递一个积极信号，即 AI 红利不只会投入生态伙伴、AI 创业公司和供应链，也会开始回到股东手里。

毕竟过去市场曾担心英伟达大量投资 OpenAI、Anthropic 等 AI 生态伙伴，可能是「循环融资」，但如果公司同时提高回购和分红，就能部分缓解长线资金对资本配置效率的担忧。

这也使得英伟达从单纯的 AI 高成长股，逐渐具备「AI 现金流平台」的特征。

三、Blackwell 之后，市场在看什么？

英伟达的另一个看点，是产品周期还能不能继续延续。

本季度英伟达强调了 Vera Rubin 平台，其中包括 Vera CPU、BlueField-4 STX 等产品，并提到与 Google Cloud 的合作，包括 Vera Rubin 驱动的 A5X 实例，以及 Google Gemini 模型在 NVIDIA Blackwell 和 Blackwell Ultra GPU 上的预览。

这说明英伟达并没有把故事停在 Blackwell，而是在提前铺下一代平台。

对投资者来说，这很重要，因为如果 Blackwell 只是一个强周期，市场会担心高峰之后的增长回落；但如果 Vera Rubin 能够顺利衔接，那么英伟达就不只是靠单代产品爆发，而是具备持续的平台迭代能力。

至于 Google TPU 和 CPU 会不会威胁英伟达，我认为要分两层看。

短期看，TPU、ASIC 和 CPU 确实会在部分场景中承担更多任务，尤其是大厂内部自有模型和推理工作负载，但中期看，这更像是 AI 需求太大之后的多路线并存，而不是英伟达立刻被替代。

英伟达真正的优势，不只是 GPU 本身，而是 GPU、CPU、网络、软件、整机柜、生态伙伴组合在一起的「平台能力」，只要客户需要快速部署大规模 AI 工厂，英伟达仍然处在产业链最核心的位置。

写在最后

这份财报至少证明了一件事，AI 主线没有坏。

数据中心收入继续刷新纪录，下一季指引继续超预期，毛利率守住 75% 左右，回购和分红明显提升，产品周期也从 Blackwell 延伸到 Vera Rubin，这些都说明英伟达仍然站在 AI 基础设施扩张的核心位置。

但对股价来说，问题不是「财报好不好」，而是「有没有好到超过市场已经很高的期待」，如果市场认为这份财报只是验证了预期，短线可能会出现波动；如果投资者进一步上修 AI 资本开支和英伟达长期收入空间，那么 AI 链仍有继续扩散的可能。

而且从产业链看，英伟达财报强，不只影响 NVDA.M 一家公司，也会带动市场重新评估整个 AI 基建链：

ASIC / 制造 / HBM：AVGO.M、TSM.M、MU.M
网络互联：ANET.M、MRVL.M、CRDO.M
光通信：COHR.M、LITE.M、AAOI.M
电力散热：VRT.M、ETN.M、MPWR.M

当然，如果从入口来倒推的话，这两天的 Google I/O 既然证明 AI 应用还在扩散，那就很容易理解为什么英伟达财报里的算力需求还在兑现——只要应用端继续制造需求，AI 基建链就远不到落幕的时候。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210939

SEC推迟“币股”创新豁免，谁在疯狂反对？

Sat, 23 May 2026 14:31:57 +0800

原创 | 欧意交易所欧意交易所（@欧意交易所China）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

北京时间 5 月 23 日凌晨，彭博社援引知情人士消息表示，美国证券交易委员会（SEC）已推迟原定推出的“创新豁免”（innovation exemption）计划。该计划原本旨在为“美股代币化”（tokenized U.S. stocks）相关产品打开绿灯，但由于市场参与者提出了诸多担忧，SEC 决定暂缓推进。

受此利空消息影响，加密货币市场短线大跌，BTC 跌破 76000 USDT，ETH 亦跌破 2100 USDT；“美股代币化”相关概念影响更甚，ONDO 直接回吐了昨日因“证监会处罚老虎、富途、长桥等券商”间接刺激的短线涨幅，截至发文暂报 0.382 USDT，24 小时跌幅 6.4%。

创新豁免，临门一脚被踩下刹车

自现任主席 Paul Atkins 上任后，SEC 一改以往“以执法代替监管”的强硬态度，倾向于为加密行业提供合规试验场。

本周早些时候，市场传出消息，SEC 最早将于本周内公布一份豁免提案，拟允许交易平台在更宽松的监管条件下提供已上市证券（如 NVDA、AAPL、TSLA 等美股）的链上代币交易服务。该豁免由 SEC 主席 Paul Atkins 和委员 Hester Peirce 推动，旨在为代币化证券提供合法试验空间，市场则将此解读为美国监管机构进一步转向支持代币化证券的重要信号。

然而，这一原本计划最快于本周正式向公众揭晓的创新豁免，却在临门一脚时被紧急踩下了刹车。知情人士透露，SEC 现已将草案退回，并重新开始密集咨询证券交易所及其他市场主体的意见。

从“全面开绿灯”到“紧急刹车”，SEC 究竟面临了怎样的阻力？这场关于“美股上链”的史诗级博弈中，到底谁在疯狂反对？

反对主体，又是华尔街

与同样遭受着阻力的 CLARITY 法案类似（可参阅《CLARITY审议突遭推迟，为何业界分歧如此严重？》），在疯狂反对该项豁免提案的阵营中，站在最前排的正是以 Citadel Securities、美国证券业及金融市场协会（SIFMA）为代表的华尔街传统势力。

早在数月前该政策还在吹风阶段时，这些传统金融巨头就已经向 SEC 递交了措辞严厉的反对信。综合来看，华尔街方面的核心反对论据主要集中在以下三个层面。

一是担心市场可能会出现流动性碎片化问题。 Citadel Securities 等机构警告称，允许各类第三方跨过发行人去无序发行“合成美股”，会导致美股资产被切割并散落在无数个缺乏互联、缺乏深度、且价格透明度极低的 DeFi 平台上。这不仅不会带来效率，反而会让投资者无法确定自己在某一时刻持有的代币化股票到底对应多大的真实价值。

二是担忧美股代币或威胁到传统合规防线。在匿名或伪匿名的公链网络上，如何确保这些第三方代币的交易不沦为洗钱的温床？华尔街巨头认为，去中心化平台目前的技术手段根本无法严密执行 AML 和 KYC 等核心投资者保护机制。

三则是技术与法律上的仍存在空缺。机构方面援引法律界人士意见指出，让一个未经苹果、微软等公司授权的第三方加密平台，去在链上实现“让代币持有者享有投票权和红利派发”，在目前的法律框架和技术路径上仍存在不确定性。

SEC 内部，也有着保留意见

值得注意的是，这场反对浪潮不仅来自华尔街的“既得利益集团”，连 SEC 内部也存在着审慎的保留意见。

加密社区的老牌盟友、被社区亲切称为“加密老妈”（Crypto Mom）的 SEC 委员 Hester Peirce 昨日在 X 上公开发言表示“倒戈”，这一豁免的范围应当受到严格限制。

Peirce 表示，SEC 应该允许的，是那些由“发行人自身或其关联方”主导的、将自身股票在链上进行数字化或代币化的尝试；而不是放任市场上出现一堆由第三方发行的、脱离监管控制的合成资产。换句话说，Peirce 希望看到的“美股代币”，应由特定上市公司本身（即发行人）主导、授权或背书，且必须向投资者保证其享有与普通股东同等的权益（如分红、投票权等），而非当前市场上更主流的、由第三方主体所发行的追踪正股价格表现的衍生合成代币。

连一向激进支持加密创新的 Peirce 都选择站在了“限缩豁免范围”的一侧，可见该提案在法律合规层面存在的阻力有多大。

币股的未来将走向何方？

本周的“暂缓推进”，对于正处于爆发前夜的 RWA（真实世界资产）赛道而言无疑是一记闷棍。ONDO 等相关概念代币的短线暴跌，亦反映出市场此前对于“美股全面链上合规化”的预期有些过于乐观。但不可否认的是，无论监管层的态度如何摇摆，将美股资产与区块链技术相结合的趋势早已如洪流般不可逆转。在这场监管博弈的阴影之下，加密原生力量与华尔街正统机构其实都在各自的赛道上疯狂竞速。

一方面，加密原生力量正在自下而上地撕开切口。以 Ondo、xStocks、MSX 为代表的加密原生项目正在积极将美股资产引入链上，而 Hyperliquid、Trade.xyz 以及各大 CEX 也在通过永续合约的形式，变相为全球加密用户提供投资美股的窗口。这种来自底层的创新需求，正在不断倒逼监管层给出明确的答复。
另一方面，华尔街内部其实也在加速布局相关业务。美国存管信托与清算公司（DTCC）计划于今年 7 月正式启动代币化资产的有限生产交易，并于 10 月扩大推广；纳斯达克（Nasdaq）也在紧锣密鼓地开发基于区块链的股票发行框架；洲际交易所（ICE）则选择通过与币圈头部交易所 OKX 展开合作，共同推进代币化股票及加密相关产品的研发。

从本质上看，这次的豁免推迟，其实是一场新生力量的创新尝试与传统势力的防御机制之间的一次激烈碰撞。根据目前的事件进展，SEC 尚未对修改草案做出最终决定，这也意味着“创新豁免”并未彻底死掉，但可以预见的是，在华尔街巨头的疯狂反扑以及 SEC 内部的意见修正下，未来即使这项豁免能够重新出台，其激进程度和适用范围也可能会被出现一定“折扣”。

全面放开“币股”交易的梦想，可能还要在监管的拉锯战中走上很长一段路，但属于资产代币化的大门已被撞开，注定无法再次闭合了。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210938

赤字、通胀与新美联储：美债收益率破5%的深层逻辑与市场重置

Sat, 23 May 2026 11:00:00 +0800

第一节 — 当前正在发生什么

在 2026 年 5 月 15 日至 19 日这一周，美国长期国债收益率飙升至多年来的最高水平。10 年期美国国债收益率于 5 月 18 日攀升至 4.61%，创一年新高，随后于 5 月 19 日进一步上涨至 4.687%。30 年期美国国债收益率飙升至 5.2%，为 2007 年以来最高水平。标普 500 指数于 5 月 15 日下跌逾 1%，5 月 19 日再跌 0.67%，连续第三个交易日收跌。纳斯达克指数下跌 0.90%，小盘股罗素 2000 指数下跌 1.33%。

多重因素正在同步汇聚。通胀数据超预期。4 月批发价格同比上涨 6%，创多年来最高的上游通胀压力。美国债务轨迹持续恶化。一位新任美联储主席接手了数年来最复杂的通胀局面。一项大规模减税法案预计将在未来十年内向国家债务增添数万亿美元。

债券市场正在高声呐喊，股票市场终于开始倾听。

教育说明： 美国国债收益率是美国政府借钱所支付的利率。当收益率上升时，意味着政府必须支付更高的利息才能吸引债权人——要么是因为投资者要求更高的风险补偿，要么是因为债券供给超过了市场需求。

第二节 — 收益率上升的四个原因

原因一：通胀顽固难消

5 月 15 日发布的 4 月通胀数据超出市场预期，直接触发了收益率的即时飙升。4 月批发价格同比上涨 6%，创多年来最高的上游通胀纪录，表明价格压力不仅体现在消费端，而是正在贯穿整个供应链向上传导。

自 2024 年 9 月以来，美联储已累计降息 175 个基点——2024 年下半年降息 100 个基点，2025 年下半年再降 75 个基点。通常情况下，长期收益率应随之下行。然而现实却截然相反：10 年期收益率仅下降了约 35 个基点，而 30 年期收益率不降反升，触及 5.2%。西伯特金融首席投资官马克·马莱克（Mark Malek）在一篇广为流传的文章中直言，这种背离"史无前例"："追溯至 1990 年的历史数据显示，联储政策与长期收益率之间从未出现过如此反常的脱节。"

目前市场定价显示，2026 年 12 月前加息的概率已升至 48%，而仅仅一周前这一概率仅为 14%。降息的概率已低于 1%。债券市场的预期已不再是"暂停降息"，而是开始为"重回加息"定价。

原因二：新任美联储主席接手危局

2026 年 5 月 13 日，美国参议院以 54 票对 45 票确认凯文·沃什（Kevin Warsh）出任新一届美联储主席，这是美联储历史上最具争议性的主席确认投票。其任期于 5 月 15 日杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）任期届满时正式开始。鲍威尔选择留任美联储理事会成员。

沃什接手时，美国通胀已连续逾五年超过美联储 2%的目标，能源价格因美伊冲突持续高企，债券市场正在呼吁财政纪律的明确回归。摩根大通现预计美联储将在整个 2026 年维持利率不变，最早可能于 2027 年第三季度加息 25 个基点。沃什在确认听证会上表示，美联储需要"不同的通胀应对框架"。其首次主持的联邦公开市场委员会（FOMC）会议定于 6 月 16 日至 17 日召开，届时的每一句表态都将牵动市场。

原因三：美国债务问题愈演愈烈

美国每年的财政赤字约为 2 万亿美元，仅存量债务的利息支出就已接近每年 1 万亿美元。财政部预计仅 2026 年第二季度便需借款 1,890 亿美元，较数月前的预测超出 790 亿美元。2026 年第一季度实际借款金额为 5,770 亿美元，第三季度预计借款 6,710 亿美元。

每一笔债券都必须找到愿意买入的投资者。当市场供给超过自然需求时，唯一能够恢复平衡的机制就是更高的收益率。国际货币基金组织已警告，国债的"安全溢价"——即其作为全球最安全资产所享有的额外需求——正在消退。一旦安全溢价消失，收益率必然上升以弥补缺口。

原因四：《一个大美丽法案》与穆迪的降级

2025 年签署成为法律的《一个大美丽法案》（OBBB）将特朗普第一任期的减税政策永久延续并增加了新的减税条款。国会预算办公室估计，该法案将在未来十年内使财政赤字增加 2.8 万亿美元。若所有临时条款转为永久性，负责任联邦预算委员会估计成本将高达 4 至 5 万亿美元。

2025 年 5 月 16 日，穆迪将美国主权信用评级从 Aaa 下调至 Aa1，成为三大评级机构中最后一家下调美国评级的机构。标普早在 2011 年完成降级，惠誉则于 2023 年跟进。穆迪援引的理由是历届政府均未能有效应对赤字和利息成本的持续攀升。预计到 2035 年，联邦政府利息支出将占财政收入的 30%，而 2024 年这一比例为 18%，2021 年仅为 9%。

5 月 19 日发布的美国银行调查显示，62%的全球基金经理预计 30 年期国债收益率最终将触及 6%，这是自 1999 年底以来最悲观的债市共识。"债券义警"一词重新回归市场话语——这一概念由华尔街资深人士埃德·亚德尼（Ed Yardeni）于 1980 年代首创，用于描述那些以抛售债券来惩罚财政挥霍行为、推高收益率以迫使政府正视财政问题的交易者。今日版本的"债券义警"，正如马莱克所言，采取的是"一场缓慢而系统性的施压运动"。

教育说明： 收益率曲线是指不同期限国债收益率之间关系的图形。当长期收益率上升速度远快于短期收益率时，被称为"熊市陡峭化"（bear steepener）。这通常意味着投资者对长期通胀和财政可持续性感到忧虑，即便短期政策利率相对平稳。

第三节 — 为什么收益率上升会冲击股市

收益率上升通过四个不同渠道对股票市场形成压力。

渠道一：折现效应

每一只股票的价值，等于其未来全部盈利折算到今天的现值。折现率越高，现值就越低。收益率上升直接推高折现率，对高成长科技股的打击最为明显，因为这类公司的大部分价值来自数年后才能兑现的未来盈利。2022 年是最佳参照：10 年期收益率从 1.5%飙升至 4.3%，纳斯达克指数累计下跌 33%，英伟达腰斩逾 50%。这轮损失绝大部分来自估值倍数的压缩，而非盈利的恶化。2026 年的节奏更为渐进，但运作机制如出一辙。

渠道二：竞争效应与股权风险溢价

当无风险的政府债券 30 年期收益率高达 5.2%时，股票必须提供远高于此的回报，才能说服投资者承担额外风险。目前标普 500 的盈利收益率约为 4.2%，而 10 年期国债收益率为 4.6%。这意味着投资者从股票中获得的回报，实际上低于无风险的国债——这是一种不寻常且难以持续的状态。股权风险溢价已被压缩至接近于零。历史规律表明，这一状态最终会通过股价下跌或收益率回落来修复。而目前，收益率并未回落。

渠道三：借贷成本效应

国债收益率上升时，整个经济体的借贷成本随之攀升。截至 2026 年 5 月中旬，30 年期固定抵押贷款利率已升至 6.34%至 6.54%。企业融资成本上升，消费者在住房、汽车和信用卡上的支出受到压制。债券市场的讯号，最终传递到每一个家庭和每一张企业资产负债表。

渠道四：美元强势与国际资本流动效应

美国收益率上升吸引全球资本流向美元资产，推高美元汇率，给美国跨国企业的海外盈利带来换算层面的压力。对于亚洲投资者而言，资本流向美国会对亚洲货币、房地产投资信托基金（REIT）和收益型资产形成压力。本轮收益率上升具有全球共振性：英国 10 年期国债收益率突破 5.1%，日本政府债券收益率升至 2.71%，为 1997 年以来最高，德国国债收益率也同步攀升。当全球债券共同遭到抛售，股市所受的压力在各地均被放大。

教育说明： 股权风险溢价是投资者要求股票相对于无风险利率所提供的额外回报。目前标普 500 盈利收益率约为 4.2%，而 10 年期国债收益率为 4.6%，意味着股票从技术层面来看已不如债券。这种溢价压缩状态，在历史上往往是股市走弱的先行信号，因为资本倾向于流向收益更高、风险更低的资产。

第四节 — 对不同类型投资者的影响

股票投资者

面临的环境对高估值成长股更为不利。银行、保险公司和价值型周期股往往能在收益率上行环境中相对表现更好，因为更宽的净息差对金融股形成利好。科技股、房地产信托基金和公用事业股则面临最大压力。

债券投资者

需注意：短期债券目前提供接近 4%至 4.5%的吸引人收益，且价格波动风险较低。大多数分析师偏好 5 至 10 年期的中期债券，视其为收益与风险管理之间的最佳平衡。20 至 30 年的长期债券若收益率继续上行，价格下行风险最大。

收益型投资者

正在经历十余年来最具吸引力的固定收益环境。10 年期国债收益率达 4.6%，是真实可观的固定收益。投资级企业债提供高于国债的利差，回报更为丰厚。对于持有至到期的投资者而言，锁定当前收益率水平的吸引力，远超 2020 年或 2021 年时的任何机会。

第五节 — 值得关注的关键进展

沃什首次主持 FOMC 会议，6 月 16 日至 17 日。这是当前最重要的近期事件。他对政策方向的任何表态——无论是容忍通胀还是倾向收紧——都将对债券和股票市场产生重大影响。

美国通胀数据。每月发布的 CPI 和 PCE 数据，决定着加息预期是否会进一步强化。4 月批发价格已上涨 6%，表明上游压力尚未缓解。

美国财政部债券拍卖结果。若拍卖需求疲弱，说明供需失衡持续存在，收益率的上行压力将进一步强化。

30 年期收益率向 6%靠拢。加拿大蒙特利尔银行（BMO）利率主管伊恩·林根（Ian Lyngen）此前表示，若 30 年期收益率持续站稳 5.25%以上，将触发股票估值"更持久的回调"。30 年期收益率目前已在 5.2%。美国银行的共识预测目标值为 6%。股市结构性估值重估的临界点正在靠近。

应对当前环境的配置思路框架：

股票投资者：考虑从长久期成长股向价值股、金融股以及当期盈利稳健的行业适度轮换。

债券投资者：相较于长期国债，更倾向于中期债券和高质量投资级信用债。

收益型投资者：当前收益率水平代表了过去十余年来难得的锁定优质收益的机会。

股权风险溢价接近于零。30 年期收益率创 2007 年以来新高。新任美联储主席接手通胀难题。债券义警重出江湖。债券市场传递的信息再清晰不过：廉价政府借贷的时代已经终结。股市能否平稳消化这一现实，还是某个环节最终断裂，将是 2026 年下半年市场面临的核心问题。

以上投资观点引自 BIT 特邀分析师，不代表 BIT 官方立场。

BIT（原 Matrixport）美股业务自 2026 年 2 月上线以来，用户资产规模（AUM）已破 2 亿美元。AI 驱动下，美股市场持续受到全球投资者关注。得益于逾 7 年的机构服务基因和合规牌照沉淀，BIT 成功打通了数字资产与传统金融的边界，助力投资者快速捕捉投资机遇。

数据来源

CNBC，《30 年期国债收益率突破 5.19%，为金融危机前最高水平》，2026 年 5 月 19 日。CNN 财经，《30 年期美国国债收益率升至 2007 年以来最高》，2026 年 5 月 19 日。美联储 FRED 数据库，10 年期国债固定到期收益率，2026 年 5 月 18 日。TheStreet，市场日报，2026 年 5 月 19 日及 5 月 15 日。CNBC，《凯文·沃什确认出任新任美联储主席》，2026 年 5 月 13 日。雅虎财经，《沃什在通胀升温之际确认出任新任美联储主席》，2026 年 5 月。摩根大通全球研究，《美联储下一步动向》，2026 年 4 月。《财富》杂志，《债券市场在呐喊》，2026 年 5 月。HeyGotrade，《10 年期国债达 4.6%：收益率上升如何重塑 2026 年股市》，2026 年 5 月。美世媒体，《30 年期国债收益率突破 5.1%》，2026 年 5 月。安联全球投资者，穆迪降级分析，2025 年。富达投资，美国信用评级下调，2025 年 5 月。维基百科，《一个大美丽法案》词条。普莱斯，《美国税收法案对经济和债券市场的影响》，2025 年 7 月。美国银行资产管理，《利率变动对债券市场的影响》，2026 年 4 月。
数据截至 2026 年 5 月 19 日。

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报告中提及的市场预测（包括但不限于"30 年期收益率 6%"等具体数值）为单一时点的市场调查结果，不构成对未来市场走势的预测或保证。
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每周编辑精选 Weekly Editor's Picks（0516-0522）

Sat, 23 May 2026 09:30:19 +0800

信息流太快，深度分析文章容易被热点淹没。「每周编辑精选」栏目将这些有判断价值的内容从海量资讯里捞出来，帮你滤掉噪音，留下洞察，带来启发。

宏观局势

中期选举的「特朗普悖论」：他越强，共和党越危险

特朗普的政治悖论，正在变得越来越清晰：他在全国选民中的支持度持续下滑，却在共和党内部拥有越来越强的支配力。

一方面，他通过背书、初选挑战和政治清算，迫使党内候选人向其效忠；另一方面，这种以个人忠诚为核心的政治筛选，也可能削弱共和党在大选中的竞争力。

另推荐：《韩国金融大乱局：三星罢工、AI 共产主义与币圈大失血》。

投资与创业

六巨头诸神之战：13F 美股持仓全景，顶级机构开始互为对手盘？

另推荐：《世界杯将至，体育正在进入“碎片化金融”时代》《开发者数量腰斩之后：Crypto 没有死，只是把人才让给了 AI》。

预测市场

Polymarket 与 Kalshi 统治 97.5%交易量，预测市场还有黑马吗？

2026 年预测市场的核心格局：一边是 Polymarket 与 Kalshi 形成的双寡头，前者依靠链上交易、USDC 结算和媒体分发扩大影响力，后者依靠 CFTC 合规资质和 Robinhood 等渠道进入主流金融场景；另一边，则是一批新平台在短周期交易、体育预测、媒体嵌入、链上原生指标和基础设施层寻找机会。

政策

SEC"创新豁免"来了：无需上市公司授权，股票代币交易或将合规开放

SEC 最快本周发布代币化股票"创新豁免"政策，允许第三方在无需上市公司同意的情况下，发行并交易其股票对应的代币。

Coinbase 等加密原生平台有望在不取得完整经纪自营商牌照的前提下，上线美股代币交易。

DTCC、纳斯达克、纽交所等传统机构已在加速布局，预计在 7 月至 10 月间开始代币化资产的实盘交易。

CLARITY Act 通过后，加密市场将发生什么？

比特币和以太坊的商品地位将写入联邦法律，彻底消除未来行政逆转的尾部风险；

XRP 将是法案最大受益者之一，长达数年的 SEC 诉讼阴影将在法律层面获得永久性终结；

稳定币被动生息功能受限，但与交易、流动性提供挂钩的活动型收益受到保护。

稳定币

USDC 反攻 USDT，真正的战场在 Hyperliquid

稳定币竞争，正在从「谁更合规」，转向「谁能占住更多交易入口」。

表面上看，USDC 重新成为 Hyperliquid 的主要计价资产，Hyperliquid 获得更高收入分成。但更深层看，这是一场分发渠道之争。

对 Coinbase 和 Circle 来说，Hyperliquid 提供的是它们自身难以复制的全球触达能力。Coinbase 受监管限制，无法像 Binance 或 Hyperliquid 那样覆盖更广市场，因此让 USDC 嵌入 Hyperliquid 的交易底层，可能是其对抗 USDT 网络效应的一条现实路径。

CeFi & DeFi

Trade.xyz 上线 220 天后，Hyperliquid 正成为“新纳斯达克”

经历了盘前 Cerebras（CBRS）一战，Hyperliquid 已经开始扮演起“美股价格发现机器”的角色，并正成为新的纳斯达克。

Pre-IPO 新战事：上市前夜，$SPCX 已被推到 2.5 万亿

因为加密自身叙事走弱，美股明星 IPO 正好填上了这个缺口，所有玩家都在抢这个品类，人类最大 IPO 的链上定价开始了。

Tiger Research：DeFi 不再追求高息，生息稳定币才是新基建

sUSDe 供应量减半的同时，资金流入了收益更低的 USYC 和 sUSDS。这不是资本离场，而是选择标准的变化。

APY 不再是分割资产的界线。更重要的是能否被采纳为抵押品、储蓄产品或储备。

S&P 给 USDS 打出 DeFi 协议史上第一个信用评级，同时给 USDe 标注 1250% 风险权重。

Ethena 将在 2026 年 4 月全面改造抵押品结构，从合成模型转向混合模型。单一收益来源已不足以在 YBS 市场生存。

DeFi 正从生产收益的市场转向从传统金融进口并分发收益的市场。地基越稳，上层结构才能越强。

RWA 热潮为何难以惠及 DeFi？

绝大多数 RWA 资产都游离在借贷市场、抵押金库等能够实现加密资产自由组合联动的场景之外。债券与货币市场基金是规模最大的 RWA 品类，进驻 DeFi 市场的资金少。唯有私人信贷赛道表现亮眼，背后原因在于 Maple Finance、Centrifuge 等项目从产品设计之初，就将其定位为借贷金融工具，天然适配 DeFi 应用场景。

许可型架构成为 DeFi 可组合性最大壁垒。

利好预期：高适配产品已跑出样板；利空现实：行业增长或困于传统金融体系。

WLFI 自救反成出货潮：长期持仓者借机清仓

面对治理纠纷、解锁担忧与流动性质疑带来的持续数月的压力，World Liberty Financial 采取多重举措应对：销毁 WLFI 代币、对接交易所、推出与稳定币 USD1 挂钩的奖励计划，旨在重振整个 WLFI 生态活跃度。

这些举措虽提振了市场情绪，却也为长期「沉睡」的持币者创造了新的流动性窗口，让他们得以获利了结。

另推荐：《SpaceX 造富潮下的「盲盒股东」：层层套娃，谁在裸泳？》《TradeXYZ 神秘创始人 Shoku，一个永远在寻找不对称机会的人》。

空投机会和交互指南

热门交互合集 | Catena Labs 候补名单申请；DogeOS 上线积分系统（5 月 22 日）

5000 万美元融资点燃空投预期，Variational 成为 Perp DEX 新焦点

安全

Vitalik 最新长文：AI 时代，代码如何变得更安全？

面对更强的 AI 攻击者，要把关键系统压缩成更小、更可验证、更可信的「安全核心」——形式化验证。

以太坊力推「所见即所签」：为什么 Clear Signing 是 AI 时代必需的能力补丁？

Clear Signing 在 5 月 12 日被进一步推向以太坊开放标准化进程，试图解决一个老问题：很多用户并不是不重视安全，而是在点击确认之前，根本看不懂自己到底签了什么。

Verifiable UI 的作用是：让用户看见的（网页显示），就是真正会发生的（交易签名）。

一周热点恶补

政策与宏观市场

国家发改委：从未要求中国科技企业不得接受外商投资；

证监会严肃查处非法跨境展业案件：拟决定没收老虎、富途、长桥境内外相关主体全部违法所得；

证监会八部门：强化互联网平台和信息清理；全面取缔境外证券期货基金经营机构非法跨境经营活动；

美伊协议达成最终草案；

伊朗推出数字海上保险平台 Hormuz Safe，支持加密货币结算（解读）；

欧盟启动 MiCA 监管框架评估，全球加密监管竞赛加速升级；

特朗普政府向 9 家量子计算公司提供总计 20 亿美元资助；

马斯克诉 OpenAI 一案被全票驳回；

三星电子韩国工会宣布周四罢工；

谷歌 I/O 大会 All in AI（要点速览）；

观点与发声

新债王：美联储今年降息「已不可能」；

美国加密市场结构法案进入关键期：NYDIG 警告 6–8 月为最后立法窗口；

Arthur Hayes：希望《Clarity Act》被否决，加密货币无需监管也能生存；

Bankless 创始人清仓 ETH，以太坊信仰集体幻灭；

Hyperliquid 联创：已与美国政策制定者会面探讨进入美国市场；

机构、大公司与头部项目

SpaceX提交 IPO 申请，未披露发行规模和估值；

OpenAI即将提交 IPO 申请；

Polymarket 与纳斯达克合作推出针对私营公司预测市场；

Sui推出零 Gas 稳定币转账；

数据

特朗普政府超 20%官员持有加密货币，特朗普本人至少持有 5100 万美元；

新晋“AI 股神” Leopold Aschenbrenner 的基金公布持仓（布局速览）；

ZEC 暴涨（解读）；

HYPE 猛涨（归因），Hyperliquid FDV 超越 Solana，机构对 HYPE 定价参差；

段永平Q1 新建仓 Circle，持仓市值 1908 万美元……

附《每周编辑精选》系列传送门。下期再会~

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210443

从「宁要香蕉」到卖掉八成比特币，马克·库班与加密的爱恨情仇

Fri, 22 May 2026 20:00:00 +0800

原文作者：ChandlerZ，Foresight News

5 月 21 日，亿万富翁企业家，前 NBA 达拉斯独行侠队所有者马克・库班（Mark Cuban）在 Front Office Sports 播客中表示，其已出售了大部分比特币持仓，因为其认为比特币未能有效对冲美元走弱和地缘政治动荡带来的风险，尤其是在最近的伊朗冲突期间。「当伊朗战争引发这场大乱局时，比特币一直被视为法币贬值的最佳替代品，我一直认为它比黄金更胜一筹。然而，黄金价格飙升，比特币却下跌了。而且每当美元贬值时，比特币本应上涨，但它并没有做到这一点。」

2019：宁可要香蕉也不要比特币

马克・库班对加密的公开态度起点是怀疑。2019 年 9 月，他在 Wired 杂志的视频问答里表示，「我宁可要香蕉也不要比特币，因为我至少能把香蕉吃掉。」，之后被反复引用。彼时他把比特币类比成棒球卡、漫画书和艺术品，认为它没有内在价值，并强调加密对 99% 的人来说太复杂了。

实际上他更早就已经入场，2017 年 10 月，马克・库班在接受彭博社采访时，确实承认自己购买了比特币，并将其作为一种「有趣」的投资组合，但他当时强调自己的仓位非常小，只把它当成一场类似于收藏棒球卡或艺术品的投机赌博。

2021：从香蕉派转向六成仓位押比特币

转向发生在 2021 年牛市，这一年马克・库班从围观者变成最积极的加密代言人之一。

1 月底，他在 NFT 平台 Rarible 上铸造个人系列 The RollUp 2021，把自己穿独行侠球衣跳舞的动图上链发行。

2021 年 3 月，达拉斯独行侠成为第一支接受 Dogecoin 支付门票和周边的 NBA 球队，马克・库班的解释是「因为我们能做，这件事会带来很多 PR」。首月独行侠靠 DOGE 卖出约 12.2 万美元周边，两个月后 DOGE 冲上 0.7375 美元的历史高点。

同年他在 The Delphi Podcast 上披露过加密配置，「大约 60% 比特币、30% 以太坊、10% 其他。」并强调「我从没卖过比特币。」当时他给出的理由是比特币供应固定、去中心化，是比黄金更优秀的价值储存。

2021 年 6 月：被 Iron Finance 教育一次

牛市顶部，马克・库班被 DeFi 上了一课。

2021 年 6 月，他在个人博客发表长文《The Brilliance of Yield Farming, Liquidity Providing and Valuing Crypto Projects》，公开吹捧 Polygon 链上的算法稳定币项目 Iron Finance，并自述是 DAI/TITAN 交易对的主要流动性提供者，初始投入 7.5 万美元。几天后 TITAN 在 24 小时内从近 60 美元跌至接近零，整体协议蒸发约 20 亿美元。

IRON Finance 分析报告称，事发起因是有部分巨鲸地址开始抛售，引起用户恐慌进而大量赎回 IRON 、卖出 TITAN，又因 10 分钟 TWAP 预言机的运作方式，TITAN 现货价格与 TWAP 赎回价格相比，进一步下降，形成恶性循环，即用户赎回越多的 IRON，就有更多的 TITAN 被创造出来，使其价格不断下降，最终 TITAN 暴跌几近归零，IRON Finance 亦暂停合约赎回 USDC 。

事件发生后，马克・库班并未公开具体亏损金额，给彭博社的邮件里只说「投资额没大到需要每个细节都核对」，并称占其加密持仓比例较小。同时表示「我和大家一样被打了。讽刺的是我已经撤了一部分，以为他们的锁仓量还在涨，然后就砰一下...说到底是我自己懒。这种 DeFi 玩法本质就是收入和数学，我没把关键指标算清楚。」

2022 至 2025：和监管纠缠，被起诉又胜诉

牛熊切换之后，马克・库班的加密生活从买币变成打官司和怼监管。

加密券商 Voyager Digital 在 2022 年破产后，散户投资者把马克・库班和独行侠告上法庭，指控他通过球队合作把「庞氏骗局」卖给毫无经验的年轻人。马克・库班则在公开场合反复批评上一届 SEC 主席 Gary Gensler，表示与其逼平台过来谈谈，为什么不先给出清晰的规则。

2025 年 12 月 30 日，指控马克・库班和达拉斯小牛队通过推广 Voyager Digital 欺骗投资者的加密货币集体诉讼已被驳回。诉讼称，库班在 Voyager 于 2022 年申请破产保护之前多次对该公司进行虚假宣传。库班及其法律团队 Brown Rudnick 在声明中表示，「该诉讼依据多项州证券法和消费者欺诈法规提出指控。12 月 30 日美国佛罗里达南区联邦地区法院法官 Roy K. Altman 已全面驳回该案。」

2025 年，这位亿万富翁还曾考虑推出自己的 Memecoin，但最终没有落地。在他最近一次对加密货币发表评论时，表示对加密货币的失望源于 NFT 和以太坊，尽管这种失望程度不及他对比特币现状的反感。

一个人，七年，三次反转

自 2026 年 2 月美伊冲突初现以来，比特币累计仍上涨约 16%，黄金反而下跌约 15%，以太坊上涨约 9%。马克・库班看到的是战争升级那几天的瞬时画面，时间窗口拉长，比特币其实跑赢了黄金。这并不能否定他的失望，只是说明他这次的判断，依然是一个高度依赖时间窗口的情绪决策。

马克・库班这七年走完的弧线，几乎就是过去一轮散户从怀疑到狂热再到失望的标准模板。下一次他改变主意的时间点，多半还是会被宏观叙事和价格走势同步触发。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210931

链上Pre-IPO全解析：为什么SpaceX、OpenAI的定价权正在上链？

Fri, 22 May 2026 19:00:00 +0800

整理 & 编译：深潮TechFlow

嘉宾：Dio Casares，Patagon 创始人

主持人：Laura Shin

播客源：Unchaind

原标题：Why SpaceX, OpenAI and Anthropic Now Trade Onchain

播出日期：2026年5月22日

要点总结

在最新的一期节目中，Dio Casares 与 Laura Shin 深入探讨了 IPO 前价格发现 (pre-IPO price discovery) 如何逐步向区块链迁移。从刚刚在 Hyperliquid 上推出的 SpaceX IPO 前永续合约 (pre-IPO 永续)，到 Anthropic 和 OpenAI 股份的二级市场交易，他们深入分析了这一趋势。此外，他们还讨论了 Nasdaq Private Market 与 Polymarket 的新合作关系，以及这一合作对私募股权未来的潜在影响。

精彩观点摘要

链上 pre-IPO 市场为什么突然升温

“对于加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。”
“这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。……因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。”

OpenAI 与 Anthropic 为什么要否认二级交易

“第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。”
“任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。……它们都在尽可能多地吸收资本。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。”
“第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。……等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。”

链上化到底解决了什么问题

“在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。……如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。”
“大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说：‘我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。’”
“在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。”

私有巨头是否已经像上市公司一样交易

“在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私营公司来说，这并不典型。”
“但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者：‘如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件。’”

抢在 IPO 前上车的方式与风险

“这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法律“热土豆”，大多数人应该会想避开这种东西。”
“这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，‘我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。’……如果某个 SPV 的主要银行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说‘我们不能帮你卖这些股份’，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。”
“还有一种情况是，有人可能说：‘我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。’这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。”

Robinhood、FTX 与不同结构的法律边界

“至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供 these 产品，这仍然属于法律的灰色地带。不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。”
“FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何 encumbrance（权利负担）的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的优先购买权（right of first refusal, ROFR）被完全放弃，转让限制（transfer restrictions）也被放弃，其他限制同样被取消。”
“如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。”

私募二级市场中的玩家版图

“在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。”
“我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠……有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。”

Patagon 的定位与链上边界

“我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。……我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。”

为什么 pre-IPO 永续可能继续扩张

“现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。”
“我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。……现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。”

链上 pre-IPO 市场为什么突然升温

主持人 Laura Shin：这一周，或者更准确地说过去几周，pre-IPO 市场出现了很多动作，尤其是在链上。本周 Hyperliquid 上有一个非常大的新品上线，也就是 SpaceX 的 pre-IPO 永续。差不多同一时间，Polymarket 宣布推出一类新的事件合约，用户可以围绕独角兽估值、IPO 日期、二级市场定价等下注，这个合作方是 Nasdaq Private Market。上周则是 Anthropic 和 OpenAI 宣布作废一批二级市场股份交易，引发很大争议。

据 Allium Research 的数据，Hyperliquid 这边 2 月份这类 pre-IPO 活动规模只有大约 300 万美元，而几天前已经达到 4400 万美元。你怎么看，为什么这些活动现在开始冒出来？

Dio Casares：

我觉得很大一个原因是时机非常有策略性。对加密受众来说，理解 pre-IPO 永续的一个好方式，是把它看成加密里的 pre-market。很多人应该记得，Hyperliquid 曾经在很多山寨币 pre-market 上非常激进，于是这些市场开始获得大量交易量，也逐渐成为大部分 pre-market 成交发生的地方。

等这些代币正式上线后，通常开盘价格和 pre-market 里形成的价格相当接近。而且等它们变成带有正常 oracle 的普通永续合约后，Hyperliquid 也保住了大部分交易量。

所以我们在 Cerebras 和现在 SpaceX 上看到的，是这些 pre-IPO 永续会在计划 IPO 或关键事件前不久上线。我认为 SpaceX 相关节点大约在下个月 17 日，也就是只剩三四周。因为它们上线得非常接近事件本身，所以能吸引更多交易量，也会有更多人愿意参与。你可以把它理解成一种即将结算的期货，而不是 Ventuals 那种期限更长、并不清楚这些永续期货最终什么时候结算的产品。

OpenAI 与 Anthropic 为什么要否认二级交易

主持人 Laura Shin：在我一开始的问题里，其实提到了几种不同类型的活动：SpaceX pre-IPO 永续、Polymarket 的新闻，以及 Anthropic 和 OpenAI 的事件，其中有些发生在链下，有些发生在链上。它们可以说是这个市场里的不同区域，或者 pre-IPO 阶段中的不同环节。你会怎么概括这些新闻分别代表了什么？

Dio Casares：

OpenAI 和 Anthropic 站出来说"我们不会承认这些交易"，背后的原因大致有两层。

第一，它们想制造一种真实的恐惧，让人们不愿意投资二级市场。因为二级市场交易的本质，就是有人在买股票，但公司或员工并没有从中获得资金。而这些 AI 公司，说得直接一点，都是高资本消耗。它们吸收大量现金，再把这些钱投出去，烧掉数十亿美元。

任何阻碍这些高资本消耗型公司（即所谓的“现金焚化炉”）筹集资金的行为，尤其是在它们即将进入竞争异常激烈的 IPO 阶段之前，都会被视为重大问题。目前，预计 SpaceX 将率先上市，接下来是 Anthropic，然后是 OpenAI。这些公司正在尽可能多地吸引资本注入。因此，对它们来说，在即将 IPO 之前限制二级市场，是一个很重要的步骤，因为这样可以让更多供给和需求流向它们自己的初级轮融资（primary round）。

第二个原因是责任问题。通常当一家公司认为某笔交易可信，或者批准某笔交易时，它也要负责执行这笔交易。也就是说，在公司股权账簿上，要确保买下股票的人在 IPO 时或 IPO 前真正拿到股份。

你可以想象，市场里可能有数百甚至上千个 SPV （特殊目的载体，Special Purpose Vehicle）和其他公司，它们可能会发生诉讼，结构也可能非常复杂。等这些 SPV 在 IPO 前后开始清算和关闭时，会出现一堆 waterfall 问题。对这些公司来说，无论是出于法律责任，还是单纯出于不想处理麻烦，它们都不想靠近这些东西。没有人想处理 1000 个不同案件。

所以它们现在非常高调地说："这不是我们的问题。如果你不在被批准的区块里，我们帮不了你。"它们选择在 IPO 出问题之前就大声讲清楚。总结来说，这既是在尽量提高它们能拿到的现金，也是在尽量降低自己的法律责任。

链上化到底解决了什么问题

主持人 Laura Shin：我们刚才已经稍微谈到这个市场里存在的各种问题，以及为什么有人认为上链可以解决这些问题。那你能不能具体列一下，对买方和卖方来说，他们试图通过上链解决哪些问题？

Dio Casares：

上链可以拆成两个市场来看：一个是衍生品市场，一个是现货市场。衍生品市场有很多优点。就像大多数衍生品的性质一样，它首先是一种对冲工具。我认识的很多使用这个市场的人，都是把它当作一种方式，去对冲自己已经持有的现货头寸，或者已经直接投资的头寸。

我认为，在加密里衍生品市场比现货市场更合理，核心原因是美国监管。在美国，这些私募股票通常应当有大约 6 个月的持有期。也许存在一些绕开的办法，但大致就是 6 个月。如果你没有一个系统去强制执行这个 6 个月持有期，就可能破坏这些股票依赖的监管豁免，并带来罚款和其他一系列问题。

所以一旦你把某个东西代币化，只要它代表这些公司中的某种所有权权益，美国监管机构就很容易说这违反了相关规则。我认为这是很多代币化产品会遇到的巨大阻力。

另一个问题又回到前面的话题：大量现货市场交易量其实未必符合这些公司的利益，因为它会和它们的初级轮融资竞争。它们不希望价格发现以这种方式发生，因为这可能让它们在融资时被逆向选择。公司可能会说："我们知道你们要把这个代币化，所以我们不会和你合作。"

相比之下，衍生品这边更容易处理。比如一个家族办公室，或者某个个人投资者，可以对冲自己的敞口；如果愿意，也可以增加敞口。在这里，你没有同样的关键人风险。

但在代币化产品里，如果 SPV 搞错了，或者出现任何法律问题，或者基金设立方式有问题，后续影响可能会非常灾难性。衍生品当然也有风险，比如可能发生 ADL，或者价格出现插针，但它更像是一类市场风险，而不是某个人把合同搞坏了，结果所有人都拿不回钱。正因为如此，我更看好 perp 这一侧。

主持人 Laura Shin：对，它更像是市场风险。人们愿意接受这种风险。但另一种情况更像是某个人搞砸了，然后所有人都要为此付出代价，这对很多人来说不可接受。

私有巨头是否已经像上市公司一样交易

主持人 Laura Shin：我看到一种批评说，pre-IPO 领域之所以出现这些问题，也和这些独角兽长期保持私有状态有关。大家已经谈这个现象谈了很久，但某种意义上，它们又几乎像是在假装自己仍然是私有公司，因为它们允许很多灰色市场活动围绕它们发生。结果就是，比起真正严格的私有公司，更多人以某种形式持有了它们的所有权。所以它们某种意义上几乎已经是实际上的上市公司了。你同意这个看法吗？

Dio Casares：

在一定程度上来说我是同意的：这些公司确实有创纪录的参与度。如果把 IPO 前投进这些公司的资本拆开来看，参与者可能有成千上万、成千上万人。对私营公司来说，这并不典型。

但据我所知，它们并没有真正推广二级市场，也就是说并没有鼓励人们在投资后继续买卖。它们反而一直试图非常明确地告诉投资者："如果你投资，就应该持有到 IPO 或类似的流动性事件。"

所以，我不认为说它们是"伪装成私营公司的上市公司"完全公平。买这些股票仍然困难得多。公司上市也会获得很多好处，其中很重要的一点是减少欺诈。但确实，它们在很早的阶段就吸引了创纪录数量的投资者和资本，这一点是真的。

抢在 IPO 前上车的方式与风险

主持人 Laura Shin：你刚才提到你觉得永续在某些方面更优。但人们愿意尝试在 IPO 前投资，肯定也有原因。不同选择有哪些？各种投资工具或敞口分别有什么风险？

Dio Casares：

最明显的原因是，越早进入，价格可能越好。假设我们两年前谈 Anthropic，它的估值可能是 80 亿美元左右。按它当前轮次来看，那就是 10 倍以上的差距，当然这里还没有算稀释。

所以，投资者当然有理由希望更早进入，拿到更好的倍数。对这些后期公司来说，最好的投资方式，是找到一个有渠道进入初级轮融资的人，然后通过 SPV 或联合投资投进去。

联合投资和 SPV 不太一样。比如某些非常大的基金会做联合投资：它们可能先通过自己的基金投 10 亿美元，然后允许自己的 LP 再直接向公司投资 1 亿美元。如果你能做到，这大概是投资这些公司的最干净方式。

如果做不到，最好就找有 SPV 的人，或者找能直接参与的人。这些是后期公司，一旦你进入第二层、第三层结构，就变成在围绕这些股份玩一场危险的法“律热土豆”（这是是一个比喻性的说法，用来形容涉及复杂法律问题、责任或潜在风险的事务。这种比喻来源于“传递热土豆”的游戏，参与者需要快速将手中的热土豆传递给下一个人，以免被烫伤。在法律语境中，“法律热土豆”通常指某些具有高风险或不确定性的法律状况或资产，它们被不断地转手，持有者试图尽快将其转移给下一个人，以避免承担可能的责任或损失。），大多数人应该会想避开这种东西。

主持人 Laura Shin：这种情况会有什么问题？

Dio Casares：

这里有很多非常细节的问题。比如 Anthropic 和 OpenAI 现在非常高调地说，它们不认为这些交易是合法或有效的。

假设你面临一个 waterfall 分配结构（即收益分配的分层机制）：某个人目前持有公司的股份，但承诺将这些股份转移到一个 SPV；或者 SPV 本身持有股份，然后它欠第二层权益，第二层又欠第三层权益。如果这个人或 SPV 要把股份送到银行或券商账户里，尤其是在 IPO 刚开始时，银行或券商的合规部门通常会问："这是什么类型的交易？是出售？赠与？还是转让？如果是出售，请给我看文件。"

这里就有一个真实风险：很多银行和券商可能会说，"我们不知道这笔交易是否有效，因此不能允许你出售这些股份。"

在大多数情况下，DTCC（存托信托与结算公司，Depository Trust & Clearing Corporation）会对股票进行分类，主要分为受限股（restricted shares）和非受限股（non-restricted shares）。许多大型券商和银行仍然会针对这些股份提出问题，但一些中型机构可能会说：“这些不是受限股，我的风险不大，所以我可以允许你进行操作。”

但如果某个 SPV 的主要银行账户设在 JP Morgan，而 JP Morgan 说"我们不能帮你卖这些股份"，它们就突然进入和时间赛跑的状态：要设立一个新账户，而这并不容易；然后还要把股份从原账户转到另一个券商账户。从 AML 视角看，这又很糟糕，因为对方会问："为什么你一开始放在那里，现在又转给我们？显然原来那里出了问题。"

这是程序层面的风险。还有一种情况是，有人可能说："我之前确实同意把这些卖给你并交给你，但现在这些交易被认定无效，所以我只退钱给你。"这在多数情况下大概率会导致诉讼。这类人最后可能会输，但你仍然必须起诉对方。所以，根据这些工具和结构的不同，会出现很多不同风险。

主持人 Laura Shin：对，结构非常重要。即便是你最后举的那个例子，对方愿意退款，也要假设他们手里还真的有钱。

Dio Casares：

当然还存在尾部风险，也就是彻底的欺诈。比如有人给你看的文件完全是假的，然后带着钱消失，到了那一步你能做的其实并不多。

Robinhood、FTX 与不同结构的法律边界

主持人 Laura Shin：也请解释一下 Robinhood 代币化股票的事情。这涉及 OpenAI 和 SpaceX，我们也看到 OpenAI 很快就否认了。但我猜它的设置大概率还是可以的。你能解释一下它在这个版图中的位置吗？

Dio Casares：

我对这些产品的理解是，它们更像是一种 trust-style offering（信托型产品）。至于它们是否违反证券法，以及像 OpenAI 这样的公司是否真的能够阻止 Robinhood 这类公司提供这些产品，这仍然属于法律的灰色地带。

不管怎样，这些产品总体上还没有获得特别大的关注。其主要原因在于，这些产品并不是真正意义上的流动性资产。信托公司可以将一批股份放入信托，然后用户可以通过购买和出售这些代币进行交易，但在发生重大流动性事件之前，用户无法赎回与这些代币相对应的股份。

对于小型投资者来说，这种投资方式可能会更好，因为它降低了投资门槛。但对于大型投资者来说，这种方式的风险较高，因为你必须完全依赖市场对这些代币价值的信心。我们已经看到，在许多声明发布后，市场可能会突然认为这些代币的价值不如几个小时前那么高。因此，这种投资方式本身就存在很大的风险。

主持人 Laura Shin：FTX 显然持有一些 Anthropic 股份，那这类情况属于哪里？我想这可能是比较罕见的异常案例，但我也想听听它在这个世界里是什么位置。

Dio Casares：

破产法院在某种意义上最像"多数人支配"的场域。很多时候，它不只是破产法本身怎么说，而是法院以及参与流程的其他人认为什么是公平的。

FTX 持有的那批 Anthropic 股份，以及 FTX 持有的许多其他股份和资产，通常是在没有任何 encumbrance（权利负担）的情况下被出售的。也就是说，Anthropic 对这些股份的优先购买权（right of first refusal, ROFR）被完全放弃，转让限制（transfer restrictions）也被放弃，其他限制同样被取消。

当然，有一种论点认为，这种豁免不一定延伸到最初交易之后的进一步交易。这个论点可以提，但可能会很难打。因为如果你说破产资产在未来出售资产时不能被视为拥有完整价值，那会建立一个很糟糕的先例，会影响未来所有破产案件。

所以，如果你持有和 FTX 索赔相关的 Anthropic 股份，也就是 FTX 买入的那批 Anthropic 股票，你可能是除了公司批准的直接投资者之外最安全的一类人，因为它上面有一种不同的法律状态。

私募二级市场中的玩家版图

主持人 Laura Shin：我知道私募二级市场中的有些玩家并不一定和加密货币相关，而另一些则是基于区块链的。你能帮我们梳理一下这个领域的主要玩家吗？我猜这里面有些参与者的操作可能比其他人更偏向“灰色地带”。

Dio Casares：

在私募二级市场中，有很多不同类型的玩家。比如说，Setter 是一家相对低调但规模庞大的二级市场经纪商之一。他们的业务范围非常广泛，包括从基金份额的转让到公司股份的直接分配等多种服务。举个例子，如果你投资了 Paradigm 的某只基金，但在基金返还资本之前想要出售自己的份额，你可以通过 Setter 进行交易。据他们官网的数据显示，他们已经完成了高达 4000 亿美元的交易量，这个数字非常惊人，说明他们无疑是这个领域中规模最大的玩家之一。

另一些更为知名的玩家包括 Forge 和 Hiive。很多人都听说过它们，因为它们的开户流程相对简单，提供了丰富的市场数据，交易量也不少。不过，与 Setter 相比，它们的规模其实并没有那么大。

除此之外，市场中还有许多中小型公司在运营，它们主要活跃于现货市场，专注于帮助投资者买卖实际股份。

在永续侧，有 Trade.xyz，也就是 HIP-3；还有 Ventuals，它算是较早的协议，也是 HIP-3；还有一些新的项目，比如我的一个朋友在做 Entropy，它也会是 HIP-3。它们会比 Trade.xyz 更早一点提供一些 pre-market。你会看到这些市场大体上围绕 Hyperliquid 聚集。

在代币化一侧，也有几个不同玩家，很多在 Solana 生态里，而不是以太坊生态里。这些公司通常会收取一次性 20% 的费用，这在行业内算是非常高的收费标准，同时还会对代币交易收取 20% 的绩效费。

相比之下，衍生品市场主要通过交易费赚钱。因此，这里有一些很有意思的不同商业模式：现货玩家更像把股份翻给散户，而衍生品公司则更像通过促进这些交易收取费用。

主持人 Laura Shin：听起来它们可能是在面向不同的人群。你觉得为什么这些活动更多发生在 Solana，而不是 Ethereum？

Dio Casares：

我觉得 Solana 更偏散户，而且不知为什么，大家更愿意在那里做实验。加密和 AI 之间也有相当大的重叠，某种程度上我自己就是一个例子。

所以，有很多人愿意承担很高风险，也有很多资本，而且他们已经习惯在 Solana 上操作。他们倾向于投资这类项目，而不需要像传统金融那样，先开设银行账户、完成繁琐的手续，或者通过私人关系才能获得直接的股份分配。说到底，项目方是在去资本所在的地方。

Patagon 的定位与链上边界

主持人 Laura Shin：说说你的业务吧。你显然非常参与这个领域，Patagon 在二级市场里具体做什么？

Dio Casares：

我们有点像一家新型私人银行。我们主要帮助人们进入私募交易。我们之前做过 Anthropic、xAI、Cohere，也在 IPO 前做过 Circle，还做过 Kraken、Fluidstack，以及很多不同公司。

一般来说，我们是豁免顾问。我们会把这些交易设成基金，也会帮忙处理 filing 等事项。但我们还不需要成为注册投资顾问，因为我们的 AUM 还没有直接达到 1.5 亿美元。这意味着和我们合作比和某些 RIA 合作要少一些麻烦。

我们现在也在扩展这项业务，允许人们投资商品类交易。比如你对阿根廷铜矿有方向性判断，就应该能够投资一个真实、合规、嵌入当地的项目。这也是我们平台很重要的一点。我们会尽力审查几乎所有交易，因为如果这些交易出问题，承担声誉风险的是我们。

我们也曾经参与过一些复杂的交易，比如 Circle 的 IPO 前投资。这笔交易非常棘手，因为我们是在 IPO 前不久才参与的。

所以，我们现在也想把这个能力扩展到更多有形资产。同时，我们也在尝试提供银行账户、加密托管等服务。我们的业务大致就是帮助人们进入这些交易，然后把交易结构化成基金，并根据交易规模和进入这些公司的难度收取不同的基金费用。

主持人 Laura Shin：所以你们的业务目前并没有涉及链上的部分？

Dio Casares：

没有。我们之前看过私募市场的永续，想看看是否应该去和一些客户说，如果你在 pre-IPO 前考虑对冲，虽然这本身也有一点灰色地带，也许可以考虑用永续，而不是用 IBKR 那类设置。

坦白说，我们也确实收到过客户提问："我应该用永续对冲敞口，还是通过 IBKR 那种做空方式？"这就是我们接触这个领域的程度。我们可能会帮 Entropy 团队做一些市场，它们会尝试比 Trade.xyz 更早地提供一些 pre-market，这是我的理解。但这肯定不是我们业务的核心。

原因是，我们不想激怒那些我们在股东名册上的公司。推出它们股票的代币化版本，或者推出 pre-IPO 市场，尤其是很早期的 pre-IPO 市场，是一种很容易让它们非常恼火的方式。人们可能忘了，Anthropic 有一份基本上是"不要碰这些人"的名单。对我们来说，这会让我们很容易出现在类似名单上，所以我们不会那样做。

为什么 pre-IPO永续可能继续扩张

主持人 Laura Shin：你如何看待私募市场的未来发展，尤其是其中涉及区块链的部分？

Dio Casares：

我们正处在一个非常好的时间点。整体上 Hyperliquid 正在快速崛起，而 pre-IPO 市场也在不断发展。

现在很多会改变世界和市场的大事件都发生在周末，这对很多可以 24/7 交易的 RWA 永续合约来说是巨大的利好。pre-IPO 永续也一样。它们一旦转换，就会变成普通的 RWA 永续。

Hyperliquid 过去把 pre-market永续当成 loss leader，也就是说，他们愿意在初期亏损，通过吸引用户和建立市场份额来为未来盈利铺路。我认为这种策略未来会被更多平台采用。

我不确定 pre-IPO 市场会如何发展，但今年我们有历史级别数量的 IPO。SpaceX、Anthropic 和 OpenAI 都在试图冲击万亿美元以上估值，这以前从未发生过。更不用说还有很多其他公司也可以提。

所以，现在确实是 pre-IPO 永续开始获得更多关注的好时机。Cerebras 是一个很好的例子，而如果 SpaceX 永续也顺利结算，Anthropic 和 OpenAI 的相关合约交易量大概率只会增加。

你会看到很多交易平台提供方开始竞争，试图覆盖这些 pre-IPO 市场，因为这样它们就能在这些市场转换为普通市场后，主导后续交易量。这会非常有意思。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5210930

资深分析师对谈：鲍威尔离任，沃什接任对加密意味着什么？

Fri, 22 May 2026 18:00:00 +0800

编译 & 整理：深潮 TechFlow

嘉宾：Noelle Acheson

主持人：Steve Ehrlich

播客源：Unchaind

原标题：Powell Is Out, Warsh Is In: What It Means for Crypto

播出日期：5 月 22 日

编辑导语

前 IMF 首席经济学家 Gita Gopinath 在 FT 提出的 “Bliss Trade”（大型持久性救市预期）正在取代 “Taco Trade” 成为市场的底层逻辑。这是一种结构性的、跨政党、跨政体的财政兜底预期，构成当前风险资产估值的真正护城河，也是货币贬值交易的核心理由。

Crypto is Macro Now 时事通讯作者 Noelle Acheson 在播客中给出了三个核心判断：首先，当前股债极度背离，债券市场在为全球紧缩定价，股市却被 AI 炒作驱动，类似 1999 年互联网泡沫前的 S&P 500 等权重指数与市值加权指数的之间的背离；其次，Powell 任内既要肯定其捍卫美联储独立性，也不能忘记他主导了 2023 年 Silvergate 关停与加密公司的去银行化；最后，通胀不会很快回落，即便霍尔木兹危机明天结束，能源价格传导和消费者预期至少要数月才能修复，而且通胀走高是早于特朗普关税，由去全球化驱动的长期趋势。

精华语录

股债背离、“Bliss Trade” 与系统脆弱性

「全球债券收益率都在上行，这是全球性紧缩，这对市场不是好事。但股市永远跟着另一个鼓点走，这不是新鲜事，新鲜的是这次背离的规模，大到惊人。」
「债券市场传统上被称为『聪明钱』，因为他们只看宏观数据、叙事和趋势；而股市会被各种炒作周期裹挟。现在的局面是，股市跟着炒作走，债市跟着宏观指标走，两个鼓点完全不同的故事，但它们也不需要相同。」
「Bliss Trade 的本质是结构性的，不像 Taco Trade 那样仅限于特朗普任期。它的意思是，今天没有任何一届政府会在民众陷入困境时，不管是市场崩盘、银行危机还是高油价，选择不掏钱救助。这跟政党无关，甚至跟是否是民主政体都无关，赤道线以南我们已经见过太多次了。」
「『兜底』现在已经是系统的一部分，这当然会叠加另一层脆弱性。这也是为什么在如此不确定的环境下，风险偏好仍然如此旺盛的原因之一。」
「历史上，市场顶部往往由一笔超大规模的 IPO 触发。」
「我现在最关注的反向指标是，大家都在为 S&P 500 创新高欢呼，却忽略了 S&P 500 与等权重指数之间正在拉大的鸿沟。上一次以这种速度拉大是 1999 年。任何头重脚轻的东西，根据物理学定律，最终都会倾覆。」

通胀不会很快回落

「我必须反驳一个假设，通胀其实并没有像很多人以为的那样在回落。2024 年以来，核心 CPI 一直在 2.6% 到 3% 之间横盘，根本没有下降。」
「通胀走高的真正原因是去全球化，这个趋势甚至早于特朗普政府，是从拜登任内就开始的。特朗普只是在加速、在涡轮增压。关税反复横跳，霍尔木兹危机又在底下点了一根火柴。」
「即便霍尔木兹危机明天就结束，能源价格回落也需要时间，传导到通胀指数和预期则需要更长的时间。所以这一轮通胀的故事，不管霍尔木兹怎么演，短期内都不会结束。」
「目标利率 3% 本来才是合理的，很多美联储官员私下也是这么想的。但他们不能改目标，因为美联储干的活很大一部分是管理信任。一旦改了目标，就是在告诉市场『我们达不到原来的目标』，那美联储整个信任体系就会受损。」

Powell 任内功过

「Powell 看起来像那种你愿意跟他一起去喝棉花糖拿铁的祖父辈大叔，但我们不能忘了，他也是加密公司去银行化的幕后推手，是 Silvergate 关停和 2023 年 3 月那一系列事件的主导者，他还把通胀彻底看错了。」
「『独立性』这个词本身也值得拷问。当美国司法部传票送达时他确实站出来反击，这一点值得肯定；但在关停加密相关银行业务这件事上，根本看不到独立思考，那是被政治影响的。独立性是否意味着可以不对任何决策负责？是否意味着可以无视传票？」
「他想要缩减资产负债表，但市场不会让他得逞。就这么简单。债券市场才是这里的老板，美联储不能让国债市场出现失序，因为那会影响美元、影响价格稳定。所以他可以许愿，但不会实现。我也希望我是个职业钢琴家，但这也不会发生。」

比特币宏观资产化的代价与 Clarity Act 前景

「比特币是货币贬值的对冲工具。2023 年银行业危机时比特币暴涨，所有人都说『因为人们意识到银行系统腐败又脆弱』。我当时就说不对，是因为人们预期央行会出手放水。比特币真正反应的是这个。」
「比特币成为宏观资产是件好事，但也有代价，它现在只是众多宏观资产中的一员。而追求波动性的投资者会去选更高波动的标的，目前来看那不是比特币。当下有无穷多的 AI 概念可以炒，还有预测市场，可玩的东西太多了。」
「Clarity Act 即便今年通过，对比特币影响也不大，比特币本来就不缺监管清晰度。真正受益的是 ETH，而 ETH 涨了往往会带着比特币涨，因为它们经常同向波动。」
「我担心的是创新豁免的细节。如果允许第三方在公司不知情、不同意的情况下发行包裹其股票的代币，那就纯粹是衍生品投机的市场，而不是资本形成的市场。这跟市场存在的根本目的是相悖的，也对加密行业本来就有的『纯投机』污名很不利。」

Steve Ehrlich：大家好，欢迎收看 Bits and Bips，我们在这里探讨宏观与加密的交汇点。我是 Steve Ehrlich，SharpLink 的研究主管，也是本期主持人。今天是一期非常精彩的节目。宏观世界事情很多，股票和债券走向完全相反，加密市场被裹挟其中。明天就有新的美联储主席上任，还有更多话题要聊。

下面让我请出嘉宾。她曾任职于 Genesis，担任过 CoinDesk 的研究主管，目前是非常有影响力的时事通讯 Crypto is Macro Now 的作者，Noelle Acheson。Noelle 欢迎你。

Noelle Acheson：Steve 你好，很高兴又能跟你聊。

Steve Ehrlich：你今天怎么样？

Noelle Acheson：我还在从费城将近 35 度的高温里恢复，五月就这么热。

Steve Ehrlich：懂的，估计你以后还得适应这种天气。像今天很多正在收看的朋友一样，我也在试图搞清楚市场到底怎么了。正如开场所说，股市仍然在走强。

Noelle Acheson：是的，但已经出现了一些警示信号。

Steve Ehrlich：对，英伟达（Nvidia）又交出一份非常漂亮的财报，但市场反应却很平淡。债券市场里弥漫着相当大的恐慌，10 年期和 30 年期收益率都在上行，这是你一直密切关注的方向。雪上加霜的是，伊朗战争开打之后我们拿到了第一份通胀数据。没人确定接下来会发生什么。Powell 周四就要卸任美联储主席了，虽然他会继续留在董事会投票，至少在可预见的未来如此。加密市场也被卷在里面，比特币前一阵涨到八万到八万三千美元区间，ETH 一度涨到 2400 区间，现在都回落了。

所以我们一项一项来。先问第一个问题，你怎么解读债券市场上的恐慌情绪？收益率被推高，10 年期、30 年期都在上行，在我看来这些都是值得担忧的信号，但股市基本上不为所动。

股债背离与债市的「聪明钱」叙事

Noelle Acheson：你说得没错，这些确实是值得担忧的信号，而且是全球性的警示信号。全球债券收益率都在上行，这是全球性紧缩，对市场不是好事。但股市永远跟着另一个鼓点走，这不是新鲜事，新鲜的是这次背离的规模。

你大概还记得，以前大家都很推崇 60/40 投资组合，理论上股债会反向运动。我们现在确实看到了反向，但这种规模令人震惊。

股市目前是被一些内生的、临时性的因素驱动，主要是对 AI 的热情，看看芯片板块的表现就懂了；而债券市场看的是宏观前景、看的是未来。债券市场传统上被称为「聪明钱」，因为他们只关注宏观数据、叙事和趋势；而股市可能被卷入各种炒作周期里，频率还越来越高。

所以今天的局面是，股市跟着炒作走，这种炒作或许有点根基，或许没有，我们待会儿可以聊；债市跟着宏观指标走，现在的宏观指标并不好看。这就是为什么两个鼓点完全不同的故事，但它们也不需要相同。

Steve Ehrlich：我们来聊聊那些宏观指标。通胀数据是大家都在关注的，PPI（生产者价格指数）也开始抬头。你还看到什么？怎么解读这些通胀信号？我不想用「暂时性」这个词，但理论上如果海峡重新开放，伊朗问题有任何解决方案，能源市场至少会回到 2 月 28 日空袭前的水平，事情应该会平静下来。

Noelle Acheson：事情会平静下来，至少在油价上会。但这并不意味着通胀会立刻回落，原因有两个。第一，通胀的传导很慢。我们已经看到美联储关注的核心指数有所抬升，但幅度不大，因为油价虽然影响一切，但传导需要时间。

第二，我们会看到预期波动加剧。这一点很有意思，尤其在美国经济里，汽油价格对通胀预期的影响巨大。你在加油站看到数字一格一格往上跳，那种感觉就像钱在从你的银行账户里被抽走。所以即便汽油价格不进入核心通胀，消费者已经感受到通胀在走高。这会影响他们的预期，进而影响行为，最终影响实际通胀。

所以哪怕霍尔木兹危机明天就结束，能源价格回落需要相当长的时间，传导到通胀指数和预期则需要更长的时间。换句话说，通胀的故事短期内不会结束，不管霍尔木兹怎么演，因为这并不是新事，通胀其实在霍尔木兹危机之前就在堆积。

Steve Ehrlich：可以再展开一点吗？我知道你在西班牙，是欧洲视角；我是美国人。通胀从 COVID 后那一轮高峰回落以来，美联储一直在加息往下压，虽然没压到 2% 的目标，但确实在下行。你说的「早就开始堆积」是什么意思？

Noelle Acheson：我必须反驳一个假设，它并没有像你以为的那样在回落。看 2024 年以来的图，核心 CPI 一直在 2.6% 到 3% 之间横盘，根本没在下降。

其实一年，甚至一年半前，很多人就说「好了，通胀的故事讲完了，反通胀过程结束了，我们会在这里横盘一段时间然后再往上走」。为什么会预期通胀继续往上？因为去全球化的趋势，这个趋势甚至早于特朗普政府，是从拜登任内就开始的。所以这是个长期趋势，特朗普只是在加速、在涡轮增压。关税反复横跳，关税退款的情况现在还不清楚，但价格已经因为关税往上走了；霍尔木兹危机又在底下点了一根火柴。但说真的，如果你去看图，会发现通胀很久都没在下降了。

Steve Ehrlich：你说得对。我记得也有过讨论，认为美联储那个 2% 的目标也许该上调，把中性利率重新校准一下。

Noelle Acheson：3% 才是合理的目标。这一点很多人在讨论，甚至很多美联储官员私下也是这么想，但他们不能改变预期目标。原因是美联储的根本问题是可信度。美联储做的事很大一部分是管理信任。如果突然说「我们达不到 2%，所以我们改目标」，那就是在打击市场对美联储实现自身目标能力的信任。

Steve Ehrlich：明白。我们大概十分钟后会再聊美联储和信任的问题。

从 Taco Trade 到结构性兜底预期

Steve Ehrlich：我想就股 vs 债这个「不可阻挡力量 vs 不可移动物体」再追问你一下。你这周的时事通讯里指出了一篇很有意思的评论文章，是前 IMF 副总裁写的，关于所谓的“Bliss Trade”，它可能是 Taco Trade 的一种更可持续版本的延伸，和美联储兜底预期属于同一个家族。我前几个月读过一本讲套利交易兴起的书，论点是市场永远都会有兜底，这种预期在 COVID 期间被涡轮增压了，因为全球央行不得不大水漫灌支持停摆的经济。能不能解释一下这个 Bliss Trade？你觉得哪头会先扛不住？

Noelle Acheson：Bliss Trade 来自 FT 几周前一篇很有意思的评论，作者是 Gita Gopinath，前 IMF 首席经济学家、副总裁，现在是哈佛教授。要从她 IMF 背景的视角去读这篇文章，但她讲了一个非常精彩的点：市场对「兜底」、对「安全网」的预期，已经不只是 Taco Trade 了。Taco Trade 当然是其中一部分，特朗普确实给市场提供了无数让大家相信「他最终会退一步」的事件，但她的观点是这事的范围更广。

Taco Trade 是暂时性的，仅限于特朗普任期；但 Bliss Trade 是『big， large and lasting stimulus or support（大型持久性救市/支持）』的缩写，是结构性的。她的论点是，今天没有任何一届政府会在民众陷入困境，不管是市场崩盘、银行危机还是高油价时，选择不掏钱救助。2020 年我们见过，2022 年因能源价格我们又见过，现在在欧洲因为霍尔木兹危机又在发生。政府不会因为没掏钱救人而被选下台。

这跟政党无关，甚至跟是否民主政体都无关，赤道线以南的政变我们见得太多了。但这对货币贬值的展望非常关键，刺激的资金从哪里来？总会找到办法，他们工具箱里的工具很多。

长期来看，这确实增加了道德风险，给市场的投机一侧增加了泡沫。这也是为什么在如此不确定的环境里我们仍能看到这么强的风险偏好。但它是结构性的，「兜底」现在已经是系统的一部分，这当然也叠加了另一层脆弱性。

Steve Ehrlich：我很好奇这种系统脆弱什么时候会爆出来。因为只要谁敢做空「末日循环」，最后都会被市场反扑，市场总能恢复，通常以 K 型、V 型或者别的字母呈现。

在我们进入下一个话题前，我想问你 AI 股票的情况。OpenAI 据说最快明天就要保密递交 IPO 申请，Anthropic 据传今年晚些时候也会上。这些公司要融数千亿美元来搭基建、买英伟达芯片。听说 Anthropic 这个季度做到了运营利润相当亮眼；但 OpenAI 仍然在烧大量的钱，靠债务去搭未来。可这一段就是把股市推上去的发动机。你怎么看？

Noelle Acheson：市面上很多报告坚持说现在的市盈率、远期市盈率其实很合理。让我抓狂的是，大家都假设盈利预期会被达成或超出。历史上确实经常如此，但我们不能默认它会永远如此。因为这些盈利预期的基础是什么？很多时候是公司自己的指引，很多时候只是简单的需求外推。我们在假设芯片和 AI 基建会有海量的需求，而这未必会兑现。

可能会兑现，我不自称 AI 专家。但历史上技术创新都有自己的炒作周期，预期超出现实，最终会经历回调。这一次会不会成为历史上的首次例外？有可能，但把全部身家都押在这个例外上是莽撞的。而现在市场就是全部押在这上面，这是一种被严重忽视的底层脆弱性。

你刚才提到英伟达财报很漂亮但股价回落了，其实过去八个季度，每次英伟达发完财报都是这样。每次大家都说「AI 故事讲完了」。其实不是，这是典型的「靴子落地」效应，预期在财报前推高，财报兑现，大家就出场。所以我现在不会从这个反应里读出什么，但你的观点是对的，总有一刻会翻车。我想再补充一点，历史上，市场顶部往往由一笔超大规模的 IPO 触发。

Steve Ehrlich：这个点很值得关注。英伟达也是个有意思的案例，我读到他们已经连续 14 或 15 个季度超分析师预期。但分析师预期理论上应该有现实基础，而推特上的炒作机器可以任意外推，然后那些就是动量交易者的资金。

我觉得有意思的是，黄仁勋和英伟达自己也在强调，关于 AI 公司之间「近亲繁殖」的担忧，芯片厂、客户之间盘根错节。他们试图说大约一半的客户不是大型云厂商，以此来缓解集中度过高的担心。

Noelle Acheson：客户高度集中的问题确实存在，而且这些客户自己也在面对成本上升、债务利率上升的问题。我们怎么能确定这些客户的健康度能持续支撑这些云厂商和芯片厂商正在卖给市场的盈利预期？好吧，我承认我可能是错的，我已经预期一轮市场回调有一段时间了，时间上我一直错。所以这话要打个大大的折扣。

Powell 卸任：功过、加密去银行化与独立性争议

Steve Ehrlich：Powell 任美联储主席的时间几乎覆盖了加密行业从早期到成熟的整个阶段。而比特币和加密最初的设计就是要对美联储所做一切的持反作用力。能不能聊聊他的任期对这个行业意味着什么？

Noelle Acheson：围绕 Powell 个人魅力的崇拜很容易把人卷进去。他确实像那种你愿意跟他一起去喝棉花糖拿铁的祖父辈大叔。但我们不能忘了，他也是加密公司去银行化的幕后推手，是 Silvergate 关停和 2023 年 3 月那一系列事件（指 Silvergate、SVB、Signature Bank 连环倒闭）的主导者。他做了很多对美国银行监管声誉造成伤害的坏事。他还把通胀彻底看错了。

所以我虽然承认对他个人有好感，我看 FOMC 新闻发布会，他在沟通美联储目标和内部运作方面做得很好，但很多事是他知情且支持的，结果伤害了加密行业，也伤害了美国银行业的整体声誉；另一些事是他根本不知道，这也算他的问题。这都还没算美国司法部案件本身的可信度。他对那些传票根本不响应、不回应，这暗示了某种傲慢与不合作。即便你不同意白宫这些动作背后的前提，出于先例和程序的需要，你也要做做样子。所以总体上是混合评价。他要应对的事确实很多，比如还有回购危机、疫情和通胀。

Steve Ehrlich：对，我都忘了 2019 年回购危机那会儿他也是美联储主席。

Noelle Acheson：他确实要处理的事不少。但在我这里，有好感但不等于免责。

Steve Ehrlich：我大概也是这么看的。我是制度主义者，听过我节目的朋友知道我以前在美国政府、美国军方工作过。我对政府关键机构的客观性、超党派性有很强的信念。Powell 坚持捍卫美联储独立性这一点在我看来很值得肯定，他显然承受了巨大压力。而且我觉得这种压力不全来自白宫，国会近几年也某种程度上放弃了制定财政政策的责任，导致美联储不得不接棒。Kevin Warsh 实际上想推回这件事，他想缩减美联储资产负债表，让美联储重新聚焦于货币政策。所以我能理解。但是，如果 Powell 作为主席「讣告」的第一行是「他捍卫了独立性」，那第二行必须是「他错判了通胀」。2021、2022 年我们都听腻了「暂时性」这个词。那时候确实有一定的逻辑，COVID 看起来像个一次性的尾部事件，市场重启后理论上会回落。但实际上没有，正如你所说，去全球化等因素改变了供应链。他没看准，导致了几十年来最高的通胀，必须再压下来；这又导致你提到的银行业危机，一些银行因为持有的国债被这一轮利率周期套住，又导致一轮史无前例的救市。这两件事很难调和。

Noelle Acheson：甚至他「独立性」的名声本身也值得拷问。当司法部传票送达时他确实站出来反击，那一刻很惊人，也是必要的，他的工作很大一部分是传递信息和培养对机构的信任，他在这里做得不错。但我们也必须记住，关停加密相关银行业务这件事上，根本看不到独立思考，那是被政治影响的。

我们也必须自问，独立性是否意味着对所有决策都不需要问责？是否意味着可以直接无视传票？所以「独立性」本身到底意味着什么？这届美联储是否真的展现了那种独立性，这些都是有讨论空间的。而这又开启了一个迷人的话题，我们说「央行独立性」时到底在说什么？什么时候它反而成了缺点而不是优点？

Steve Ehrlich：对我来说，他更像 Paul Volcker（70 年代末到 80 年代以加息压通胀著称的美联储主席），更不像 Arthur Burns（70 年代被指责屈从政治压力的美联储主席）。但确实独立性有多种定义。

Kevin Warsh 上任：缩表、前瞻指引与降息预期

Steve Ehrlich：我们说说他的继任者。Kevin Warsh 在「鸽派 vs 鹰派」之间也经历过自己的演化。他在听证会上明确说，希望美联储远离财政政策，他的措辞大概是「财政政策更像挑选赢家和输家，货币政策更民主、更能影响整个经济」，这才是美联储主席该坐的位置。他还想创建新的通胀测度方式让美联储更精确、更前瞻。Powell 提供了大量前瞻指引，而 Warsh 不想这么做。你对他有什么预期？

Noelle Acheson：他可以说自己想要更小的资产负债表，但市场不会让他实现。就这么简单。债券市场才是这里的老板，这跟价格稳定密切相关。美联储不能让国债市场出现失序，因为那会影响美元、影响价格稳定。所以这是个愿望，我也希望我是个职业钢琴家，但这也不会发生。

至于前瞻指引，FOMC 新闻发布会会更少、点阵图会更少，我不会感到意外。围绕这是好是坏会有大讨论。这和 SEC 在做的事是相关的，他们也在讨论减少年度披露次数。市场会接受信息更少的状态吗？还是会增加波动率？这是否意味着分析师真的得动脑筋干活，而不是被定时喂数据？我不知道。这是个非常大的变化。我们已经习惯了某种节奏、习惯了被定时喂数据，一旦这个被拿走，是会扰乱市场到他不得不重新放回去，还是会成为一种健康的转变、降低成本、重新引入原创性思考？我不知道。我不会意外他会尝试，但市场会不会让他成功，我说不准。这大概就是他能做的全部了。他肯定改不了通胀测度方式，那不归他管。他可以影响大家关注什么，但人们会自己判断什么重要。而且他也肯定不会有能力降息。

Steve Ehrlich：关于这一点，昨天美联储公布了 4 月会议纪要。一个揭示是会议里其实有比最终投票（维持利率不变）更多的鹰派声音。这正是他要面对的环境，通胀更高，但总统想要更低利率，相信 AI 的生产率会压住通胀。然后 Warsh 还要证明自己「独立于总统」。你对未来几次美联储会议有什么预期？

Noelle Acheson：现在第一要看特朗普会说什么。他公开说「Warsh 想怎么做就怎么做，我对他完全有信心」。考虑到 Warsh 走进去的环境，这种表态相当惊人。我们知道 Warsh 没办法降息，一是他只有一票，几乎没人会跟他一起投；二是特朗普不能在选完他之后这么快又骂他。所以会有一段休战期。

市场现在有一件事我觉得读错了，加息预期。我说了很久「不会降息」，看到这个共识形成让我欣慰；但现在又走到另一个极端，今年要加息一次。我觉得这又走得过头了。他没法降息，但也没几个人有勇气在「暂时性 vs 持续性」通胀都还没结论的情况下投加息。所以会是「不加不减」。这会让特朗普舒服，可能不会让他完全开心，但他会闭嘴。这给美联储一段喘息时间，给 Warsh 一段时间去搭建自己的关系，因为最终它取决于 FOMC 委员对主席的信任程度，他们会不会跟随他的建议，这才影响接下来的货币政策。

Steve Ehrlich：我反而觉得有点放心了。去年开始出现反对票之前，已经几十年没人投反对票了。我反而觉得有反对票是好事，因为这房间里那么多人，背景不同，监管的地区不同，经济上本来就应该有不同意见，应该远离群体思维。我倒是期待《周六夜现场》第 52 季能出一个 FOMC 会议的小品，这群人物个性都够鲜明，认得出来。

Noelle Acheson：绝了。换个角度想：如果下一次反对票来自主席本人呢？

Steve Ehrlich：那可就有意思了。我不确定历史上有没有先例。

Noelle Acheson：我也怀疑他不会这么干，他现在的头号任务是让 FOMC 成员信任他。

Steve Ehrlich：对，至少第一次会议上不会。但之后谁知道呢。

比特币宏观资产化的代价

Steve Ehrlich：我们讲了很多宏观。来聊加密。比特币和 ETH 上周末又被卷进去，周日传出伊朗可能再次受袭，周二特朗普说几个海湾国家请求多一点谈判时间，事情被搁置。但加密还没有恢复。听说有几艘中国油轮过了海峡，报道说它们交了某种「费」给伊朗。不知道这会不会成为后续模式。但加密又卡住了，它到底是高 Beta 的风险资产，还是在通胀更高的世界里货币贬值交易会让比特币和加密重新占优？抑或是会再次输给黄金？你怎么看主流加密资产现在的表现？

Noelle Acheson：可能全都成立，老实说。我没看到任何能把它推出当前区间的催化剂，至少没有正向的催化剂。负向风险则永远存在，股市暴跌会把主要加密资产拖下水，即便相关性短期内变弱了，地心引力还是会发挥作用。但股市会不会真的暴跌？这不好说。

贬值交易这条线一直在。比特币是货币贬值的对冲工具。当人们担心货币贬值时，比特币往往表现更好。2023 年银行业危机时比特币暴涨，所有人都说「因为人们意识到银行系统腐败又脆弱」。我当时就说不对，是因为人们预期央行会出手放水。比特币真正反应的是这个。如果市场出现真正的恶化、出现刺激措施（也就是我们之前讲的 Bliss Trade）的信号，那有可能把加密从沉睡里推醒。

但就当下的风险偏好，比特币没什么动作，是因为有太多别的选择。无数 AI 概念、预测市场，可玩的太多。这就是比特币成为宏观资产的代价。我关注这件事已经很久了。比特币成为宏观资产是件好事，它在宏观组合里越来越有自己的位置；但代价是，它现在只是众多宏观资产中的一员。追求高波动的投资者会去选波动更高的标的，目前那不是比特币。所以总结就是，现在没有催化剂能把它推出区间，直到它自己跳出来、动能接管。

Steve Ehrlich：未来一个可能的催化剂是 Clarity Act（市场结构法案）。我们今天没机会展开，但这话题被讨论烂了，能不能简短讲两句？无论是法案本身，还是它被签署成法的可能性？

Noelle Acheson：我希望今年能通过 Clarity Act。但置信度不算高，可能也只是我一厢情愿。我不认为它会对比特币影响多大，比特币不缺监管清晰度。真正缺的是 ETH，ETH 可能会受益；而 ETH 涨了往往会带着比特币涨。整体上，监管清晰可能让一些投资者更舒服地配置比特币，但比特币本身今天就不缺监管清晰度。

Steve Ehrlich：对。我在推特上写过几个帖子，比特币、ETH 都已经差不多有清晰度了。SEC 还出过指引说很多质押行为不是证券，这跟 Gary Gensler 时代的 SEC 立场完全相反。对 DeFi 可能是解锁，因为这给了一些 TradFi 公司更大确定性参与进来；DAO 不会被当作普通合伙处理，否则会有巨大的负债风险；FinCEN 与 AML 合规边界也会更清楚。这些都是 Clarity 可能带来的解锁。但你说得对，比特币、ETH，包括 XRP、Solana，即便没有正式立法说它们是商品，也有足够多的传统裁决，更别说 SEC 已经批了 33 法案下的 ETF，本质上就是把商品包进 ETF。

Noelle Acheson：确实非常复杂，我反问你一个问题：Clarity Act 通过这件事，市场是否已经定价了？换句话说，如果它没通过，加密会大跌吗？还是大家已经不在乎了？

Steve Ehrlich：很难说，可能要看具体资产。我倾向于认为还没完全定价，因为加密已经低迷好几个月了，如果真有动力推动它在未来几周通过，那必须在初夏前发生，否则我觉得不会发生。即便通过了，也未必意味着比特币立刻冲到 14 万、ETH 自动到 5000。它会拖得更久。但我也不觉得已经完全定价了，因为大家明白，要在短时间内跨过那么多门槛，比如参议院版本要互相调和，再跟众议院版本调和，还要写入对白宫可接受的伦理条款，最后签署。听说目标是 7 月 4 日，那大约只剩六周，挺紧的。

Noelle Acheson：魔鬼在细节里。立法是一回事，后续规则制定又是另一回事。但我一直在想，万一它没过，其实对加密也不算世界末日。SEC 已经上车了，大部分金融监管者也都上车了，他们可以一直规则制定到特朗普任期结束。即便 2028 年反加密的党派进了白宫，到那时加密恐怕也已经大到难以拆解了。

Steve Ehrlich：对。加密已经证明自己是个非常有力的游说团体、利益集团，我相信任何继任者，哪怕是民主党人，也不太可能像 Gensler 时代那样敌对，因为那种姿态实际上没带来多少政治收益。

代币化创新豁免、关注指标与反向观点

Steve Ehrlich：最后一个小话题，关于代币化创新豁免，你怎么看它在加密与传统市场之间的交互？

Noelle Acheson：魔鬼又在细节里。我担心的一件事是，传言它会允许第三方发行。换句话说，任何人都可以发一个包裹某只股票的代币，而他跟那家公司毫无关系，甚至传言说不需要公司同意，这我觉得疯了。

在我看来，市场的本质是资本形成。衍生品通过创造更具流动性的市场来支持资本形成，给把钱投进某只股票的投资者一种保障。但如果你创造的是一个纯粹用来投机衍生品的市场，比如代币化股票，那是在颠覆市场的根本理念。这对加密也并不有利，因为加密被人扣上「只适合投机」的帽子，已经听到太多次。当然不是我和你这么想，但确实有这种声音。

所以这是我的担忧。但如果细节最终没那么糟，代币化创新豁免其实是好消息，它鼓励了一些实验。监管者会小心，不会让任何人随便进来，也不会允许无上限规模。但它会鼓励企业家、市场参与者和创新者去试验这种新型市场架构。我们知道这五年、十年内，代币化会成为市场的重要部分。监管者给出「你尝试新资产形态不会被秋后算账」的信心，这是一大步进步。

Steve Ehrlich：最后一个问题，二选一：未来几周或几个月你最关注的一个图表/指标是什么？或者，你想分享的一个反向观点是什么？

Noelle Acheson：我喜欢你问的问题，你不打太极，你会去挑那些被忽视的故事。指标我选「通胀」。如果我们盯不住它，前面会有非常糟糕的剧本。通胀会推动债券市场，会主导货币政策，会在全球层面对财政政策产生巨大影响。所以通胀是躲不掉的，你可以像新任主席说的那样改变指数算法，但是没用，通胀躲不掉。

反向观点我选一个被忽视的事。大家都在为 S&P 500 创新高欢呼，却忽略了 S&P 500 与等权重指数之间正在拉大的鸿沟。市值加权指数我们都在看，它在不断创新高；但等权重指数没有。这个差距越来越大。上一次以这种速度拉大是 1999 年。

Steve Ehrlich：后来的互联网泡沫破裂。

Noelle Acheson：对。任何头重脚轻的东西，根据物理学定律，最终都会倾覆。

Steve Ehrlich：完全同意。Noelle，下次我们再请你来。谢谢大家收看。

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