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DRV新高之后，链上期权与永续新秀还有哪些早期交互机会？

Sat, 10 Oct 2026 18:27:37 +0800

DRV 又创下历史新高，将价格推到了 0.56 美元附近。

链上期权赛道正式起势，交易入口也在跟着增加。专业交易者可以直接使用 Derive，围绕散户体验开发的新应用，则开始提供更简单的操作方式和早期激励。

Dreaming

Robinhood 将末日期权带给了美股散户，Dreaming 想在 Crypto 中做这件事。用户在 Dreaming APP 中选择资产，判断涨跌，再选择行权价和到期日，就能完成一笔交易。除了 BTC、ETH、SOL，它还提供 HYPE、PUMP、LIT 等资产的期权，试图覆盖加密交易者更熟悉的投机需求。

它的底层也发生了变化。Dreaming V2 使用 Derive 的基础设施，V3 则采用自建的 RFQ 询价系统，将订单发送给机构做市商，由多家机构竞争报价。

这一步对应着期权流动性的老问题。同一个 BTC，现货市场只需要围绕一个交易对聚集买卖盘；到了期权市场，不同行权价、不同到期日都会分出一份盘口。资产越多，期限越短，做市商需要维护的报价就越分散。RFQ 让做市商针对交易者想买卖的那笔合约报价，大额订单也可以整笔询价，减少逐档吃掉订单簿的影响。

参与交互可以获得 Dream 积分。按照官方积分公告，1 月 14 日至 7 月 15 日参与封测的交易者已获分配 50 万 Genesis Points，9 月 25 日至 10 月 6 日的交易者另获分配 10 万。接下来从 10 月 16 日起，每周五发放 Dream Points。

HEAT，Derive 的交易前端

Dreaming 选择自己建设询价系统，HEAT 则继续围绕 Derive 做交易终端。

它的特点是把期权画在价格图表上。行权价、盈亏平衡点、到期时间和收益区域都能直接看到，交易者可以拖动线条，调整自己希望下注的价格与期限。传统期权链要求读者在一排排期权合约里找自己想要的，HEAT 尝试让交易者先在图上表达判断，再把判断变成具体交易。

这种用户友好的界面尤其适合回答一个常见问题：我认为价格会涨，究竟该买哪张期权？

同样看涨 BTC，预期明天上涨和预期下个月上涨，需要的合约不同；预期小涨和预期大涨，适合的交易结构也不同。把盈亏平衡点和到期日放在一起，交易者至少能看到自己的判断需要在什么条件下兑现。

HEAT 提供四种操作方式。可以直接在图表上拖动，也可以在快捷模式里选择上涨、下跌或大幅波动，填写目标与投入金额；熟悉期权的人可以从期权链选择合约，或者在自定义模式中搭建多腿策略。几种方式共享同一笔交易的信息，图表和交易面板会同步变化。

初期支持的结构包括看涨、看跌、看涨价差、看跌价差、跨式和宽跨式。后两类允许交易者表达对大幅波动的判断，不必只押一个方向。自定义模式通过 Derive 向做市商询价，多条腿作为一个组合报价，并同时成交或全部不成交，避免组合只完成了一半。

HEAT 还规划了观察交易者表现、关注和复制交易的功能。期权交易里，别人看涨哪个资产，只能告诉你一部分信息；他选择了多长的期限、什么行权价和什么结构，才能解释这笔交易真正押注的条件。

HEAT 已经和 Derive V3 同步上线，目前没有可确认的积分或空投承诺。

PaperTrade

从期权转向永续合约，最近受到关注的 PerpDEX 无疑是 PaperTrade。

PaperTrade 已经开放预存款。按照官方上线公告，正式交易预计在 10 月 11 日 HyperEVM 网络升级约一小时后开启。预存阶段内更早存入没有额外优势，提前充值主要是为了避开正式交易时的账户创建和充值拥堵。

我们此前在《零资金费率？老外都在聊的 HyperEVM 新合约设计》中介绍过它的机制。PaperTrade 读取 Hyperliquid 的价格，让交易者直接与公共资金池结算盈亏。

因此，它可以提供最高 1000 倍杠杆，没有资金费率，也没有传统订单簿交易的滑点。交易者的仓位存在于 PaperTrade 的智能合约里，开仓和平仓时实时读取 Hyperliquid 的价格，再按差额结算。

PaperTrade 的交易成本集中在盈利交易的抽成。按照官方结算规则，盈利的交易会按照一定比例被抽水，入场到出场的价格变动越小，扣除盈利的比例越高。

PaperTrade 依靠交易者的亏损积累资金池。盈利的交易员从资金池里拿走利润；池子不够支付时，未付利润进入先进先出的队列，等待后续资金补充。

PAPER 代币为这个启动过程提供激励。

代币从零供应开始，通过符合条件的真实亏损铸造。根据官方发行规则，当协议记录的 LP 规模低于 200 万美元时，每 1 美元符合条件的亏损对应 100 PAPER；超过这个阈值后，发行率逐步降低。

拿到 PAPER 后可以质押，按比例分享 USDC 分润。一部分来自协议费用，另一部分来自协议记录的 LP 规模超过 500 万美元后的超额收益。分润还受支付顺序约束：排队的赢家优先，协议需要先有能力支付他们，再向质押者分发费用。PAPER 在上线初期不能转让，只能质押和解除质押。

这里值得计算的是获得每枚 PAPER 的成本。

Delphi Digital 的分析模型给出了一个例子：在 PaperTrade 同时建立名义金额相等的多空仓位，两侧各投入 100 美元保证金，使用 100 倍杠杆，在 BTC 价格变动 0.5% 后一起平仓。一段损失 50 美元，另一端经过扣减与费用后赚约 42.31 美元，净成本约 7.69 美元，获得约 4900 PAPER，相当于每获取 1 万 PAPER 花费约 16 美元。

但这只是在匹配成交等假设下的测算。两侧的实际进出场价格、盈利削减、执行延迟和资金池的支付能力，都会影响最后 PAPER 代币的获取成本。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213337

爆仓即入股？Papertrade的1000倍杠杆与亏损挖矿实验

Sat, 10 Oct 2026 16:25:33 +0800

原文作者：David Christopher

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：一个让亏损交易者逐渐变成“庄家”的永续合约交易所明天上线。它用共享资金池代替对手盘，用代币奖励亏损者，把爆仓变成所有权。对交易者和 DeFi 从业者来说，这是一次关于激励设计与风险边界的极端压力测试。

DeFi 最奇怪的永续合约实验之一即将上线。

Papertrade 是一个建立在 HyperEVM（Hyperliquid 的智能合约层）上的永续合约交易所，由知名“半匿名”交易员 Jez 和 Blurr 联合创办。昨天已开放预存款，实盘交易定于明天，10 月 10 日，也就是去年加密货币那场史诗级暴跌的纪念日，正式启动。

我们在五月拆解 Papertrade 时，它的方案听起来就很离谱：最高 1000 倍杠杆、无滑点、无资金费率，还有一个代币 PAPER，交易者靠亏损来赚取。

五个月后，这里快速回顾一下它的运作方式、周末上线将如何展开，以及围绕它已经形成的生态。

Papertrade 如何运作

Papertrade 本质上是一个赌场，亏损的交易者会逐渐成为赌场未来收益的所有者。

Papertrade 不通过订单簿匹配交易者，也不使用外部做市商，而是通过一个共享的 USDC 资金池，称为 Martingaler LP，来做每一笔交易的对手方。这个资金池从 0 美元开始，由交易者的亏损填充。

这个 LP 是它真正的创新，运作方式如下：

下单：存入 USDC（最低 10 美元，外加一次性 1 美元激活费），然后以最高 1000 倍杠杆押注 BTC 或 ETH。

盈利并获赔：如果你的交易盈利，你可以拿回原始保证金，并从资金池中获得利润。如果资金池资金不足，未支付的利润按先到先得的顺序排队等待。例如，如果应支付给你 100 美元，而下一个交易者亏损了 60 美元，你会先拿到 60 美元，剩余 40 美元继续等待。

亏损并赚取 PAPER：如果你的仓位亏损或被清算，亏损金额会进入资金池，并铸造 PAPER 代币发放给你。在资金池低于 200 万美元时，每 1 美元符合条件的亏损最多可获得 100 个代币。随着资金池增长，这个兑换率会下降。

质押 PAPER：你可以质押 PAPER，按份额赚取交易所交易手续费的 USDC 收入。当资金池超过 500 万美元后，额外的资金池收益也可以分配给质押者。

这些只是基本机制，如果你想深入了解，强烈建议阅读我们的原始文章和 Papertrade 的文档，以获得对协议更全面的认识。

上线周末将如何展开

考虑到 HyperEVM 可能会因为大量活动而拥堵，预计会是一个渐进式的上线，而不是所有人同时开始交易。

为此，Papertrade 设置了几个上线阶段：

阶段 0（周四）：预存款已于昨天开放，将持续到上线。提前存款不会提高交易优先级，但上线后再入金可能会因为链上拥堵而产生延迟。

阶段 1（周六）：通过 Papertrade 网站开始交易，由获批的服务商提交你已在链上签名的交易，这一设计是为了限制机器人插队的能力。清算优先于新开仓位，小额交易可能等待更久。

后续阶段：机器人和 AI 代理将能直接交易，第三方应用可以通过引入交易者赚取手续费，PAPER 最终将变得可转移。上线时不能出售。

交易预计在周六 HyperEVM 升级后大约一小时内开始，不过具体时间尚未公布，且有小概率推迟到周日。

谁在排队进场

如果你自己不是交易者，围绕 Papertrade 已经有一个生态在形成，提供了其他参与这场混乱的方式。例如：

DX Research Group / DXAP：DX Terminal 背后的团队运营 DXAP，这是一个邀请制应用，让 AI 代理交易用户的 Hyperliquid 账户。创始人 poof 表示其 Superclip 代理计划用 DXAP 用户的资金进行交易，不过具体方式仍不清楚。

PaperStrategy：这是一个匿名项目，将 PSTR 代币交易 10% 税收中的 90% 用于资助积累和质押 PAPER 的策略。由此产生的 USDC 质押收入中，90% 用于回购和销毁 PSTR，10% 归团队。

PaperDAO：PaperDAO 于 10 月 7 日通过 daos.world 完成募资，将用户的资金汇集到一个金库中，计划在上线时挖矿 PAPER 并质押获取 USDC 收入。其 PULP 代币代表金库的按比例份额，在 PAPER 开放转账后可兑换。

底线

尽管围绕它的热度很高，但仍有许多风险需要注意：

延迟赔付：如果太多交易者盈利，资金池可能出现资金短缺，盈利的交易者将无限期等待赔付。

价格操纵：被操纵的 Hyperliquid 价格（实际上充当 Papertrade 仓位的预言机）可能让交易者不公平地从资金池中抽走资金。

PAPER 挖矿：正如 Delphi Digital 的 tempest 所指出的，配对的多空仓位可能让交易者低成本铸造 PAPER，稀释现有持有者，而资金池并没有相应增加多少现金。PAPER 本身也可能永远不值交易者为获得它所花费的成本。

极端杠杆：在 1000 倍杠杆下，价格朝不利方向移动约 0.1% 就可能击穿仓位保证金。

不过，该协议的想象力令人惊艳，围绕上线形成的热潮清楚表明，这次发布不容忽视。Papertrade 最终能否成功还有待观察，但能看到真正不同的东西进入市场，确实令人耳目一新。

DeFi 需要更多这样的实验。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213331

2027，Token经济开始进入价值捕获时代

Sat, 10 Oct 2026 16:17:27 +0800

从 Hyperliquid 到 Polymarket，预测市场可能成为下一轮 Tokenomics 变革的重要机会。

过去十年，Crypto 市场最擅长的事情之一，就是创造叙事。

从公链、DeFi、GameFi 到 AI，每一轮市场周期都伴随着新的概念、新的资产和新的增长预期。

但随着行业逐渐成熟，市场正在发生一个值得关注的变化。

越来越多投资者开始重新审视一个项目的基本面：

它究竟拥有多少真实用户？能够创造多少持续收入？这些收入又能否转化为 Token 的长期经济价值？

过去，一个项目可能凭借优秀的叙事、庞大的社区和交易所上市获得市场关注。

但未来，这些因素或许已经不够。

从 Narrative-driven 到 Revenue-driven，从市场叙事到 Value Capture，可能正在成为下一阶段 Crypto 投资逻辑的重要转变。

而 Hyperliquid 与 Polymarket，恰好从两个不同方向展示了这种变化。

01｜Hyperliquid：真实收入，开始成为 Tokenomics 的核心

如果要寻找近年来最值得研究的 Crypto 商业模式，Hyperliquid 无疑是其中之一。

它的价值不仅在于建立了一个具有竞争力的交易平台，更在于证明了 Crypto 协议可以通过真实用户交易，创造可观的手续费收入。

根据 DeFiLlama 的历史数据，Hyperliquid 在 2025 年第三季度产生约 3.57 亿美元的手续费收入，2026 年第二季度仍达到约 2.02 亿美元。

这意味着，交易协议已经能够形成相当规模的持续性商业活动。

但更值得关注的，是 Hyperliquid 如何将协议经营与 HYPE 的经济机制连接起来。

Hyperliquid 将符合条件的绝大部分交易手续费分配至 Assistance Fund，用于在市场上购买 HYPE，同时也存在特定场景下的 Token 销毁机制。

由此形成了一条值得研究的价值捕获路径：

真实交易需求 → 手续费收入 → Token 回购 → 长期价值捕获

这与过去大量依赖通胀激励、质押收益和市场叙事的 Tokenomics 存在明显区别。

Token 的经济机制开始与协议真实业务发生联系。

当然，收入增长不意味着 Token 价格必然上涨，回购也不能消除市场波动。

但 Hyperliquid 提供了一个重要的行业样本：

一个 Token 的长期价值逻辑，可以不再完全建立在未来预期之上，而是逐渐与可验证的经营活动建立联系。

02｜Polymarket：预测市场正在形成新的收入增长曲线

如果说 Hyperliquid 证明了交易协议能够建立强大的价值捕获机制，那么 Polymarket 则正在证明另一件事：预测市场本身，正在成为具有商业化潜力的大规模交易市场。

根据 DeFiLlama 的历史统计，Polymarket 在 2026 年第一季度产生约 2,153 万美元的手续费收入，第二季度增长至约 1.50 亿美元。

这种增长背后，是预测市场应用范围的不断扩大。

过去，人们谈论预测市场，往往首先想到美国大选、总统选举或者 Crypto 价格预测。

但如今，预测市场正在逐渐走向更广泛的现实世界事件。

从 Crypto 到 Sports，从 Economics 到 Technology，再到与股票、上市公司和资本市场相关的事件，越来越多的现实问题可以通过预测市场表达市场预期。

这也让 Predict Everything 从一个概念，逐渐走向具有商业想象力的产品方向。

预测市场的独特之处在于，它并不依赖某一个行业持续产生热点。

全球经济、体育赛事、科技发展和金融市场每天都在发生变化。

每一次重要事件，都可能创造新的关注度、用户参与和交易需求。

需要区分的是，Polymarket 的收入增长并不代表其已经建立了与 Hyperliquid 相同的 Token 回购机制。

两者所验证的是不同的能力。

Hyperliquid 展示了真实交易收入如何与 Tokenomics 建立联系。

Polymarket 展示了预测市场如何通过持续的现实世界事件，形成用户需求与商业规模。

当预测市场的商业能力与 Token 的价值捕获机制结合，便产生了一个值得关注的新方向。

03｜从巴菲特到 Crypto：长期投资逻辑正在发生变化

在传统资本市场，长期价值投资并不是一个新概念。

巴菲特长期投资可口可乐和苹果，并不只是因为它们拥有知名品牌或令人兴奋的商业故事。

更重要的是，这些企业能够通过真实产品和服务，建立持续的客户需求、经营收入与现金流，并通过资本配置为股东创造长期价值。

这背后是一套相对清晰的逻辑：

真实需求 → 持续经营 → 盈利能力 → 长期价值创造

相比之下，Crypto 市场长期存在一个问题：

很多项目拥有 Token，却没有足够清晰的价值捕获机制。

即使项目拥有大量用户、交易活动和生态合作，Token 持有人也未必能够从协议经营中获得相应的经济联系。

Token 的价格往往更多取决于市场情绪、流动性和未来预期。

但 Hyperliquid 等项目正在推动另一种思路。

当一个协议能够创造真实收入，并通过透明的机制将部分收入用于 Token 回购、销毁或其他经济安排时，Tokenomics 便开始具备更加清晰的基本面分析基础。

Token 不等于股票，也不天然代表公司的所有权或利润分配权。

但投资者评估 Token 时，可能越来越关注与传统价值投资相似的问题：

项目是否拥有长期需求？

收入能否持续？

经济机制能否真正捕获价值？

这种变化，可能是下一轮 Crypto 市场最重要的结构性趋势之一。

未来，最有竞争力的 Token，可能不只是拥有最强叙事的 Token，而是能够持续证明自身经济价值的 Token。

04｜当 Token 与预测市场结合，会发生什么？

过去，Token 的主要功能通常集中在交易、治理、质押、支付以及生态激励。

这些功能构成了 Web3 早期的 Tokenomics 基础。

但对于大量已经发行、拥有社区和流动性的 Token 来说，一个现实问题始终存在：

除了交易和持有，用户还有多少理由持续使用它？

预测市场可能提供一种新的答案。

当一个 Token 接入预测市场，它便有机会从单纯的交易资产，转变为一种能够参与全球事件预测的应用资产。

用户可以使用相应的 Token 参与 Crypto、Sports、Economics、Technology 等不同类型的预测事件。

预测结果决定交易结算，用户的参与活动则持续形成 Token 的实际使用需求。

更重要的是，预测市场并不是一次性的应用场景。

全球事件持续发生，新的预测主题也不断出现。

这意味着 Token 有机会获得持续性的使用活动，而不只是依靠阶段性的市场热点。

与此同时，预测交易还能够形成手续费收入。

当这些收入通过明确的经济机制，与 Token 回购、销毁、生态激励或其他价值捕获安排相结合时，Tokenomics 就有机会形成新的循环：

Token Utility → Trading Activity → Protocol Revenue → Buyback & Burn → Value Capture

其中，回购和销毁需要由实际执行的机制支持，并非接入预测市场后自动发生。

但这一方向的意义十分明确：

预测市场不仅可能为 Token 增加一个使用场景，还有机会让 Token 的经济模型与真实业务收入建立联系。

这也是它区别于许多传统 Token Utility 方案的重要原因。

05｜从社区热度，到真实的 Token 使用活动

Web3 项目通常非常重视社区。

社区规模、社交媒体关注度、互动数量和 KOL 传播能力，长期以来都是衡量项目影响力的重要指标。

但社区运营也面临一个普遍挑战：

如何让用户在营销活动结束之后，仍然愿意持续参与？

传统的空投、任务、交易竞赛和社交活动，往往能够在短期内创造关注度。

但当活动结束，用户参与度也可能随之下降。

预测市场提供了另一种社区运营方式。

它能够将持续发生的全球事件，转化为社区共同关注和参与的主题。

例如，一场重要的足球比赛、一项科技产品发布、一项经济政策决定，或者一家上市公司的重要公告，都可能成为社区成员参与预测和讨论的内容。

由此形成一个自然的参与循环：

持有 Token → 参与预测 → 关注结果 → 社区讨论 → 持续参与

与一次性营销活动不同，全球事件持续发生，预测市场也能够不断产生新的参与主题。

这意味着社区运营有机会从周期性的营销推动，转向更加持续的产品驱动。

更重要的是，社区活跃不再只是停留在聊天、转发和互动数据上。

它还可以与 Token 的实际使用建立联系。

从创造社区热度，到创造真实的 Token 使用活动。

而当这些活动进一步形成协议收入时，社区增长与 Token 经济之间也就有机会建立更加直接的联系。

06｜从社区流量，到新的用户增长入口

传统 Web3 项目的用户增长，通常依赖交易所曝光、KOL 推广、生态合作和社区传播。

这些方式需要项目不断投入资源，主动寻找新的用户。

但当一个 Token 接入预测市场后，它便有机会进入一个原本不属于自身生态的应用场景。

假设一名用户原本只是希望参与某场体育赛事的预测。

当他进入支持多币种交易的预测市场时，除了稳定币，还可能发现 ABC 也能够用于参与预测。

如果 ABC 具有吸引人的社区权益、活动或其他使用价值，他便可能进一步了解这个 Token 背后的项目。

传统模式通常是：

先了解项目 → 再购买 Token → 最后寻找使用场景

新的模式则可能是：

先发现应用场景 → 再了解 Token → 进一步认识项目生态

这意味着，Token 不再只能通过交易市场或营销活动被用户发现。

它还可以通过实际应用进入新的用户群体。

对于已经拥有成熟社区和流动性基础的 Token 而言，这种增长路径具有值得探索的价值。

尤其是在预测市场用户规模持续发展的背景下，率先建立应用场景的 Token，有机会更早获得用户认知、社区参与和生态合作经验。

新的应用入口，可能成为 Token 增长的新起点。

07｜2027 年，Token Listing 可能迎来新的含义

过去，Token Listing 通常意味着上线中心化交易所或去中心化交易所。

CEX Listing 解决交易渠道与市场可达性问题。

DEX Listing 解决链上流动性与资产交换问题。

但当 Token 能够直接用于预测市场时，Listing 可能开始拥有新的含义。

Prediction Market Listing。

它不再只是增加一个 Token 的交易场所。

而是让 Token 进入一个拥有真实用户参与、持续事件内容和潜在协议收入的应用市场。

这意味着，Token Listing 的价值可能从单纯的交易流动性，进一步扩展到实际应用和经济活动。

对于已经完成交易所上市、拥有社区和流动性基础的 Token 而言，这可能成为下一阶段值得关注的生态布局。

尤其是在市场越来越重视 Value Capture 的背景下，新的应用场景不再只是产品功能上的补充。

它还有机会成为 Tokenomics 的重要组成部分。

当然，并非所有 Token 都适合接入预测市场。流动性、技术安全、市场需求和适用法律要求，仍然是需要评估的基础条件。

但对于具备这些条件的 Token 而言，预测市场提供了一种新的可能性：

在已有的交易市场之外，进一步建立真实的使用需求与经济活动。

而当越来越多 Token 开始探索这一方向时，预测市场也可能逐渐从新兴应用，发展为 Token 生态的重要基础设施。

08｜真正的机会，可能属于最早完成价值捕获转型的 Token

Crypto 并不会停止创造新的叙事。

但仅仅拥有叙事，可能越来越难以支撑一个项目的长期发展。

未来，市场可能更加关注真实用户、真实收入和能够被验证的经济价值。

一个 Token 是否具有长期竞争力，或许不再只取决于交易所数量、社区规模和市场关注度。

还取决于：

有多少用户真正使用它？

这些使用行为能否持续？

实际应用能够创造多少收入？

这些收入又有多少能够被 Token 经济捕获？

预测市场可能为这些问题提供新的答案。

它能够让已经存在的 Token，进入一个持续产生新事件、新内容和交易需求的应用市场。

也有机会将用户参与、协议收入与 Tokenomics 联系起来。

对于已经拥有成熟社区和市场基础的 Token 而言，这不只是增加一个功能。

它可能是从 Narrative-driven 走向 Revenue-driven，从 Token Utility 走向 Value Capture 的一次重要机会。

而在新应用基础设施形成的早期，率先完成布局的 Token，有机会更早建立用户认知、积累实际使用数据，并探索可持续的经济模型。

这种先发优势并不保证成功，但可能影响未来生态竞争的位置。

过去，Web3 一直在解决 Token 如何发行、如何交易、如何获得流动性的问题。

而未来，一个更加重要的问题可能是：

Token 如何通过真实使用，持续创造并捕获经济价值？

2027 年，这个问题或许将成为 Tokenomics 最重要的命题之一。

而预测市场，可能正是其中一个正在形成的答案。

PolyWin

Open Finance for Prediction Markets.

PolyWin 正在构建去中心化的多币种预测市场基础设施，支持符合条件的 Token 直接参与预测交易与结算。

PolyWin 的长期目标，不仅是扩大预测市场支持的资产范围，更是探索将真实 Token 使用、持续交易活动和协议收入，与价值捕获机制连接起来。

从平台生态到合作项目，PolyWin 希望推动预测市场成为 Tokenomics 的新应用基础设施，并为收入分配、Token 回购与销毁等经济机制提供更多实现空间。

Predict Everything. Capture Real Value.

Token Listing · Multi-Asset Prediction Markets · Revenue Sharing · Tokenomics Integration

风险提示：预测市场交易涉及本金损失风险。Token 接入、流动性安排、收入分配及相关经济机制须经过必要的技术、商业与法律合规评估。本文讨论的价值捕获和生态效应属于潜在发展方向，不构成任何收益、利润或价格保证。

数据说明：文中 Hyperliquid 与 Polymarket 的历史手续费数据采用 DeFiLlama 统计口径。手续费总额不等于协议净利润、Token 回购金额或持有人收益；正式发布时应再次核对数据、统计期间及回购机制。

[1] DeFiLlama — Hyperliquid

https://defillama.com/protocol/hyperliquid

[2] DeFiLlama — Polymarket

https://defillama.com/protocol/polymarket

[3] CoinMarketCap — HYPE

https://coinmarketcap.com/currencies/hyperliquid/

[4] Hyperliquid 官方文档

https://hyperliquid.gitbook.io/hyperliquid-docs/

[5] Polymarket 官方文档

https://docs.polymarket.com/

数据参考：2026 年 10 月。历史数据及经济机制以各平台最新披露为准。本文不构成投资建议。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213333

美国银行股财报前瞻：摩根大通、高盛、花旗与富国银行将给出什么信号

Sat, 10 Oct 2026 15:37:37 +0800

概述

未来一周，美国六家最大银行将在两天内集中披露三季度业绩。据 Reuters 10 月 8 日的财报前瞻，摩根大通、高盛、花旗与富国银行于 10 月 13 日发布，美国银行与摩根士丹利于 10 月 14 日跟进。富国银行在其财报日程公告中确认，业绩将于美东时间上午 7 点前后发布，电话会议定在上午 10 点。

真正让这轮财报值得提前布局的，是预期与股价之间的背离。同一篇 Reuters 报道指出，大型银行三季度利润同比最高可能增长约 20%，信贷质量尚未出现恶化迹象，但 KBW 银行指数已从 8 月的收盘高点回落约 13%，三季度整体下跌 6%。市场在用脚投票表达一个担忧：当十年期美债收益率升至二十多年来的高位，高利率带给银行的究竟是净利息收入的扩张，还是存款成本、交易与承销放缓以及信用风险的反噬。这组财报将第一次给出带数字的答案。

核心要点

利润向上与股价向下同时存在。 Reuters 援引 LSEG 截至 10 月 7 日的一致预期显示，摩根大通三季度每股收益预期为 5.94 美元，上年同期为 5.07 美元；富国银行预期 1.85 美元对应上年 1.66 美元；花旗预期 2.41 美元对应 2.24 美元。利润预期普遍抬升，但银行指数自 8 月高点已回撤约 13%。

收益率曲线是这轮分歧的源头。 根据美联储 H.15 利率统计，10 月 7 日十年期美债收益率为 5.28%，两年期为 4.77%。长端快速上行既抬高了资产端定价，也压低了存量证券组合的市值。

投行业务的指引分化前所未有地明显。 摩根大通预计三季度投行费用与交易收入同比均增长 mid-to-high teens 区间，而美国银行此前警告投行费用同比降幅至少 10%，高盛则预计三季度偏平淡，FICC 相对疲软而股票业务保持强势。

信用端目前仍在改善而非恶化。 美联储信用卡贷款违约率序列显示，2026 年二季度全部商业银行信用卡贷款违约率为 2.85%，已连续八个季度回落，低于 2024 年二季度 3.22% 的周期高点。

资本返还的空间已经被压力测试确认。 美联储在 2026 年压力测试结果中表示，受测的 32 家银行全部高于最低 CET1 要求，总体 CET1 比率在严重不利情景下下降 1.6 个百分点，且本次结果不改变大型银行的资本要求。

最关键的信息可能不在三季度数字里。 10 月 27 日至 28 日的联邦公开市场委员会会议紧随财报之后，管理层对四季度净息差、存款成本和交易管道的口径，比已经发生的季度数据更能决定股价方向。

财报周的时间表与市场的核心矛盾

两天之内，六家大行把答案摊开

这一轮披露的密度决定了它的信息价值。10 月 13 日上午，摩根大通、高盛、花旗与富国银行几乎同时公布，覆盖了投行、交易、消费信贷和财富管理的全部主要条线；10 月 14 日，美国银行与摩根士丹利补上剩下的拼图。由于六家机构的资产负债表结构差异很大，对同一个宏观环境会给出六种不同的读数，这也是银行财报季历来被视为经济体检的原因。

对投资者而言，真正要做的不是逐家对比每股收益是否超出一致预期，而是把六份财报当作同一张问卷的六份答卷：高利率环境下，资产端的收益扩张有没有被负债端的成本抵消，资本市场活动的回暖能否延续到四季度，以及消费者的还款能力是否仍然稳固。

预期在涨，股价在跌

Reuters 的前瞻给出了这种背离的量化描述。大型银行三季度利润同比最高可能增长约 20%，但 KBW 银行指数从 8 月收盘高点下跌约 13%，三季度累计下跌 6%，原因正是债券收益率升至数十年来的高位。UBS 银行分析师 Erika Najarian 在客户报告中把银行股的回调直接归因于收益率上行，并指出投资者需要在这轮财报中得到三件事的确认：资本市场管道足够充沛、贷款增长仍在轨道上、存款成本的上升处于可控范围。

换句话说，市场并不怀疑三季度的利润数字，它怀疑的是这个利润的可持续性。当长端利率停留在 5% 以上，任何一个环节的裂缝都会被放大，而财报恰恰是检验裂缝是否存在的唯一方式。

高利率的两面性

净利息收入与存款成本之间的赛跑

净利息收入是这轮财报最核心的变量。资产端重定价速度快于负债端时，净息差扩张；一旦储户开始大规模把活期存款搬向货币基金或定期产品，存款 beta 抬升，净息差的改善就会被迅速吞噬。

目前的行业数据偏向乐观。根据美国联邦存款保险公司发布的二季度行业简报，全行业净息差环比上升 1 个基点至 3.32%，净利润为 901 亿美元，环比增长 12.0%，资产回报率 1.37%，国内存款环比增长 0.8%，为连续第八个季度上升。存款仍在流入而非流出，是存款成本尚未失控的直接证据。

Angel Oak Capital Advisors 高级投资组合经理 Cheryl Pate 在 Reuters 的前瞻中表达了类似判断，她表示不预期会出现客户为追逐更高收益而大规模搬家的存款流动，也不预期存款成本急剧上升。不过这正是财报需要验证的部分，因为九月才刚刚加息，存款定价的传导通常滞后一到两个季度。富国银行首席财务官 Mike Santomassimo 在九月的巴克莱全球金融服务会议上表示，三季度净息差将好于此前预期，全年净利息收入维持在约 500 亿美元的指引。

贷款增长仍在扩张区间

贷款增长决定了净息差改善能否转化为真实的收入增量。FDIC 的同一份行业简报显示，二季度全行业贷款环比增长 1.8%，同比增长 6.8%，并明确描述增长是广泛分布而非集中在个别类别。Santomassimo 在同一场会议上表示，富国银行 2026 年的贷款增长将好于此前中个位数的指引。

这组数据对银行股估值的意义在于，它说明高利率尚未把信贷需求压垮。真正需要警惕的信号是量价同时走弱，也就是贷款余额停止增长的同时净息差见顶，那通常意味着经济活动在收缩。目前还没有看到这种组合。

证券组合的未实现亏损重新被提起

长端收益率升至二十多年高位，不可避免地会让市场重新想起 2023 年的教训。银行持有的债券组合在收益率上行时产生未实现亏损，可供出售类资产的浮亏计入其他综合收益并侵蚀账面权益，持有至到期类资产虽然不逐日盯市，却会在被迫出售时变成真实损失。

Pate 在 Reuters 的报道中给出了相对克制的看法，她指出多数银行此后已经缩短了组合久期并管理了相应风险，因此不预期重演 2023 年那种规模的未实现亏损冲击。久期缩短意味着同样幅度的收益率上行所造成的市值损失更小，但这不等于浮亏消失。真正要在财报中查看的是其他综合收益科目的变动、证券组合的久期披露，以及管理层是否在本季度进行了组合重组。

投行与交易业务的分化

并购与 IPO 数据给出的背景板

资本市场活动是这轮财报里弹性最大的部分。据 Reuters 10 月 1 日援引 LSEG 的统计，全球并购交易在 2026 年前九个月增长 28% 至 3.9 万亿美元，为 2001 年以来同期最高水平，但交易数量下降 8%；三季度单季并购规模为 9,930 亿美元，环比下降 41%，是 2025 年二季度以来首次低于 1 万亿美元。股权融资方面，三季度全球股票发行募资 2,840 亿美元，环比下降 26%，同比增长 39%；剔除 SPAC 后的年内 IPO 募资规模达到 2,150 亿美元，为 2021 年以来最高。

这组数据描述的是一个被利率打断节奏的市场：全年总量强劲，但三季度明显降速。LSEG 的统计还显示交易笔数在下降，意味着总量的增长主要由大额交易驱动，而这类交易的费用贡献高度集中，不同投行之间的分配会非常不均衡。摩根大通全球并购业务主管 Charlie Bouckaert 在同一篇报道中表示，人工智能等强劲的长期趋势正在推动交易活动，并预期 2027 年仍将是活跃的一年。高盛欧洲、中东与非洲并购联席主管 Carsten Woehrn 则表示，董事会在推动战略交易上感到更强的紧迫感。

收益率飙升在九月底已经造成实际影响。Reuters 的财报前瞻提到，Oura 与 SB Energy 的 IPO 因收益率上行而推迟，这类延期直接影响承销费用在季度之间的归属。

各家的指引差异已经摆在台面上

九月的巴克莱会议上，几家大行给出了罕见清晰且方向相反的指引。摩根大通预计三季度投行费用与交易收入同比均增长 mid-to-high teens 的百分比区间。美国银行首席执行官 Brian Moynihan 则警告三季度投行费用同比下降至少 10%，销售与交易收入大致持平。高盛首席执行官 David Solomon 表示三季度相对平淡，FICC 业务在相对基础上偏软，而股票业务继续保持强势。摩根士丹利方面描述投行管道依然充沛。

这种分化比总量数据更有信息量。它说明在同一个市场环境下，业务结构的差异正在放大业绩差距：以大额并购和股票交易见长的机构在受益，依赖中端市场承销和固定收益做市的机构在承压。对投资者而言，这意味着不能用一家银行的结果去推断整个板块。

六家银行各自的观察重点

摩根大通

10 月 13 日

投行费用与交易收入能否兑现 mid-to-high teens 的增长指引，以及管理层对四季度管道的描述

高盛

10 月 13 日

股票业务的强势能否抵消 FICC 的疲软，非薪酬费用上升与拨备变化对利润的侵蚀程度

花旗

10 月 13 日

有形普通股回报率能否站上 11% 目标上方，以及回购规模相对 2025 年的增量

富国银行

10 月 13 日

贷款增长超预期的幅度、净息差改善的持续性，以及消费信贷的表现

美国银行

10 月 14 日

投行费用下滑是否止步于 10%，净利息收入能否对冲资本市场业务的拖累

摩根士丹利

10 月 14 日

财富管理的资金净流入、并购管道的兑现节奏，以及人工智能相关融资带来的业务增量

花旗的看点有明确的管理层口径作为参照。首席财务官 Gonzalo Luchetti 在九月表示，全年有形普通股回报率预计略高于 11% 的目标，2026 年回购规模将高于 2025 年的 130 亿美元。他是在 2025 年 11 月宣布的首席财务官交接中接替 Mark Mason，于今年三月正式就任，因此这是他给出的首个完整年度框架，市场对其指引的可信度会格外关注。

财报公布前把观察清单变成可执行的交易计划，比事后追新闻更有价值。查看在 MEXC 交易花旗等美股的方式

信用质量与资本返还

消费信贷目前在改善

信用卡违约率是检验高利率是否已经伤及消费者的最直接指标。美联储的全部商业银行信用卡贷款违约率序列显示，2026 年二季度读数为 2.85%，低于一季度的 2.91% 和 2025 年二季度的 3.04%，已连续八个季度下降，距离 2024 年二季度 3.22% 的周期高点回落 37 个基点。

纽约联储的二季度家庭债务与信贷报告提供了另一个角度。截至二季度末，美国家庭债务总额为 18.771 万亿美元，环比下降 0.1%；信用卡余额为 1.263 万亿美元，环比增加 210 亿美元，同比增加 540 亿美元；信用卡新增严重拖欠（逾期 90 天以上）的年化比率为 6.97%，与上年同期的 6.93% 基本持平。余额在增长而拖欠率持平，说明消费者仍在加杠杆，但偿付能力尚未出现系统性裂缝。

拨备计提因此成为财报中的关键判断点。如果各行在信用指标尚未恶化时主动增加拨备，通常意味着管理层对四季度和明年的宏观判断转向谨慎。高盛此前已提示拨备会因若干个别因素上升，这类表述需要在财报中确认究竟是个案还是趋势。

资本返还的空间已经被测试过

6 月 24 日公布的美联储年度压力测试给出了资本端的基准。受测的 32 家银行在严重不利情景下全部保持在最低 CET1 要求之上，总体 CET1 比率下降 1.6 个百分点，预计总损失超过 7,080 亿美元，其中信用卡损失约 2,000 亿美元，工商业贷款损失约 1,600 亿美元，商业地产损失约 750 亿美元。该情景假设失业率峰值达到 10%，房价下跌 30%，商业地产价格下跌 39%。美联储同时表示，本次结果不会改变大型银行的资本要求，现行要求将维持至 2027 年。

对投资者的含义很直接：在资本要求不变且测试结果良好的前提下，各行的回购与分红决策主要取决于自身的盈利与资产负债表安排，而不是监管约束。花旗给出的回购增量指引正是在这个背景下作出的。财报中值得核对的是实际 CET1 比率相对管理层目标的位置，以及本季度实际执行的回购金额。

风险、情景与后续观察点

需要正视的风险

最容易被低估的风险是时间差。九月的加息尚未完整传导至存款定价，三季度的净息差改善可能带有阶段性，四季度存款成本的补涨会改变这个画面。

第二个风险来自资本市场业务的季节性与集中度。三季度并购规模环比下降 41%，而收入确认通常滞后于交易宣布，这意味着三季度的投行费用更多反映的是二季度的成交，四季度才会真正体现降速的影响。

第三个风险是利率本身的方向。如果长端收益率继续上行，证券组合的浮亏会进一步扩大，银行股的估值压力不会因为一份好财报而消除。关于收益率上行如何同时作用于金融股与风险资产，可以参考我们此前对十年期美债收益率升破 5% 影响路径的拆解。

三种情景

在利好兑现情景下，六家银行的净息差普遍改善，贷款增长维持在中高个位数，投行与交易收入的分化集中在美国银行一家，管理层对四季度给出积极口径。这种组合下，当前约 13% 的板块回撤更接近利率恐慌造成的错杀。

在分化加剧情景下，以资本市场业务为主的机构表现强劲，而依赖传统存贷业务的机构净息差不及预期，板块内部的估值差距进一步拉开，指数层面可能继续横盘。

在预期逆转情景下，存款成本上升快于预期，或拨备出现超预期计提，叠加长端收益率继续走高，市场会把三季度的利润增长解读为周期顶部而非起点，回撤可能从板块扩散至整体风险资产。

接下来的观察点

美联储 9 月会议纪要已于 10 月 7 日公布，其偏鹰的措辞已经在风险资产定价中有所体现，相关反应可以参考市场对这份会议纪要的解读。按照联邦公开市场委员会的会议日程，下一次议息会议定于 10 月 27 日至 28 日，恰好在财报周之后，届时银行管理层给出的四季度口径会与政策路径相互印证。

就业数据是另一条验证链。9 月非农仅新增 29,000 个岗位，这类疲软读数如何传导至利率预期与银行资产质量预期，我们在对该份就业报告的分析中做过完整拆解。如果四季度就业继续走弱而通胀黏性不退，银行将同时面对信贷需求下降与融资成本高企的双重压力，这是目前最值得跟踪的尾部组合。

James Mitchell 独家观点

在 James Mitchell 看来，这轮财报真正的看点不是利润同比增长多少，而是净利息收入的增长质量。资产端重定价带来的收入扩张是机械的，只要加息就会发生；负债端的成本上升则是行为驱动的，取决于储户什么时候决定搬家。三季度处在九月加息之后的第一个不完整季度，这意味着资产端的好处已经体现，而负债端的代价尚未完全到账。把三季度的净息差改善线性外推到四季度，是这轮财报中最容易犯的错误。

市场可能误读的第二个地方，是把投行业务的强劲当成整个资本市场周期的回暖。LSEG 的数据说得很清楚，年内并购总量增长 28% 的同时，交易笔数下降了 8%，三季度单季规模环比腰斩 41%。总量由少数超大型交易支撑，而费用高度集中在少数几家承销行手上。摩根大通给出 mid-to-high teens 的增长指引，美国银行给出至少 10% 的下滑预警，两者描述的是同一个市场。所以这不是周期判断的分歧，而是市场份额的再分配，对板块整体的推论价值有限。

接下来最应该跟踪的是三组数据的组合而非单项。首先是存款成本与贷款收益率的变动差，它决定了净息差的方向，而不是净息差的当期水平。其次是拨备与信用指标的背离，当信用卡违约率已经连续八个季度下降至 2.85% 时，任何主动增加的拨备都在传递管理层对未来的判断，这比当期坏账更有前瞻性。第三是其他综合收益科目在长端收益率上行 80 个基点后的变化幅度，它衡量的是证券组合久期管理的实际效果，而这一点在 2023 年之前同样被市场长期忽视。

跨资产的启示在于，银行股此刻扮演的是利率风险的集中表达。十年期美债收益率升至 5.28%，两年期停在 4.77%，期限利差约 51 个基点，这条曲线同时决定了银行的息差空间、证券组合的市值、并购融资的可得性以及消费者的偿债压力。当一个板块的四条收入线被同一个变量驱动时，它的贝塔会显著高于基本面所暗示的水平，回撤和反弹都会超调。这也解释了为什么在利润预期上调的同时股价能跌掉 13%。对于同时配置股票和加密资产的投资者，这一点尤其值得留意，因为长端收益率正在成为跨资产定价的共同锚，银行股的反应往往先于风险资产出现。

常见问题

美国大型银行什么时候公布 2026 年三季度财报？

摩根大通、高盛、花旗与富国银行于 10 月 13 日发布，美国银行与摩根士丹利于 10 月 14 日发布。富国银行在其官方日程公告中确认，业绩将于美东时间上午 7 点前后披露，电话会议定在上午 10 点。由于六家机构在两天内集中公布，市场通常会把这一周的结果合并解读为对美国经济信贷状况的整体体检。

为什么利润预期在上升，银行股反而在跌？

据 Reuters 报道，大型银行三季度利润同比最高可能增长约 20%，但 KBW 银行指数已从 8 月收盘高点下跌约 13%，三季度累计下跌 6%。原因在于债券收益率升至数十年高位，市场担心高利率会通过存款成本上升、证券组合浮亏扩大和资本市场活动放缓反噬银行盈利。UBS 分析师 Erika Najarian 直接把这轮回调归因于收益率上行。

高利率对银行到底是利好还是利空？

两者同时存在，差别在于时间顺序。资产端重定价快于负债端时，净息差先扩张，这是三季度最可能看到的画面。随后存款成本跟涨、证券组合浮亏扩大、并购与 IPO 因融资成本上升而放缓，这些负面影响通常滞后一到两个季度显现。因此判断利弊的关键不是当期净息差水平，而是存款成本的上升速度相对贷款收益率的变化。

这次财报最该关注哪几个数字？

净利息收入与净息差的环比变化，用于判断资产负债两端的赛跑结果；存款成本与存款余额，用于检验储户是否开始搬家；贷款增长，用于确认信贷需求是否仍在扩张；拨备计提，用于读取管理层对未来的判断；投行费用与交易收入，用于衡量资本市场业务的分化程度；以及其他综合收益科目，用于评估证券组合在收益率上行中的受损幅度。

美国消费信贷质量有没有恶化迹象？

目前的官方数据显示在改善而非恶化。美联储的信用卡贷款违约率序列显示，2026 年二季度全部商业银行读数为 2.85%，连续八个季度下降，低于 2024 年二季度 3.22% 的周期高点。纽约联储二季度家庭债务报告显示，信用卡余额同比增加 540 亿美元，而新增严重拖欠的年化比率为 6.97%，与上年同期的 6.93% 基本持平。余额增长而拖欠率平稳，说明压力尚未集中显现。

投行与交易业务会出现明显分化吗？

九月的管理层指引已经摆明了分化。摩根大通预计投行费用与交易收入同比均增长 mid-to-high teens 的区间，美国银行警告投行费用同比下降至少 10%，高盛预计三季度偏平淡且 FICC 弱于股票业务。背景是 LSEG 统计的三季度全球并购规模环比下降 41%，而年内总量仍增长 28%，总量由少数大额交易支撑，费用分配因此高度不均。

银行还有多少回购空间？

空间主要由压力测试和自身盈利决定。美联储 6 月公布的 2026 年压力测试显示，32 家受测银行在严重不利情景下全部高于最低 CET1 要求，总体 CET1 比率下降 1.6 个百分点，且本次结果不改变大型银行的资本要求，现行要求维持至 2027 年。在监管约束未收紧的前提下，花旗已指引 2026 年回购规模将高于 2025 年的 130 亿美元，其余各行的实际执行金额需要在财报中核对。

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原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213328

以太坊的护城河没有消失，只是不再用交易量计价

Sat, 10 Oct 2026 12:59:21 +0800

原文作者：Jake Koch-Gallup

原文编译：深潮 TechFlow

深潮导读：当越来越多人开始质疑以太坊的价值捕获能力时，这篇文章提供了一个逆向视角。作者直接回应了“以太坊正在失去流动性护城河”的论点，并从货币溢价、二层生态和稳定币份额等角度给出了反驳。对于正在重新评估以太坊长期定位的投资者来说，这是一篇值得对照阅读的思考材料。

如果你还没读 Carlos 本周二的通讯，先去读一下。他的核心论点是：以太坊正在失去它最后的护城河，流动性。我们在 0xResearch 播客上争论了这个问题（可以在这里收听），我强烈不同意他的观点（你能相信吗？Blockworks 的分析师居然有不同意见）。

他的第一个例子是，以太坊上的代币化股票几乎没有交易量，过去 30 天只有 2500 万美元的交易额，约占供应量的 3%。但以太坊在代币化股票供应量中占据第二大份额。Carlos 预料到了这一点，但我仍然认为，代币化股票的目的是扩大全球投资者进入美国市场的渠道，而不是用于借贷和 DeFi。在播客中，他的回应是：躺在你区块链上的代币化股票什么也做不了，因为它们不产生收入，而交易量才会产生收入。

亲爱的读者，这里可能是你和我开始真正产生分歧的地方。我不认为以太坊一定需要产生收入。它已经拥有了货币溢价，就像许多其他 L1 一样。单靠实际经济价值（REV）远远无法解释大多数 L1 的市值，ETH 的交易价格是其过去一年 REV 的 1100 倍以上。既然市场显然将以太坊部分定价为储备资产和抵押品资产（ETF、国债、DeFi 抵押品），忽视这一点就等于说 ETH 和大多数 L1 永远被高估了 99%，这种说法没什么用。

他的第二个论点是，旗舰应用正在优先选择在其他地方增长。他举例说，Robinhood Chain 占 Uniswap 过去 30 天交易量的 43%，而以太坊仅占 32%。他还提到了 Ethena 在 Base 上的增长。这两点都有道理，但 Robinhood Chain 和 Base 都是以太坊的二层网络。如果我们认同 REV 对 L1 来说没那么重要，那么以太坊二层的增长就是对以太坊的胜利。公平地说，Ethena 也确实扩展到了 Solana、TRON 和 Avalanche，这些不是二层网络。以太坊在 USDe 中的份额从 88% 下降到 56%，但它仍然是多数。Ethena 是在增加分销渠道，而不是离开。

不过，如果你确实认为 REV 极其重要，可以想想这个：9 月份，Base 向以太坊支付了大约 15000 美元的租金来发布数据。同一个月，它向 Optimism Collective 支付了 711000 美元。现在想象一个世界，3 到 5 年后，以太坊说“你知道吗，我们也想要 Optimism 拿到的那种收入”，然后提高发布数据的最低费用。Base 可能不会喜欢，但如果到那时二层网络的规模已经翻了 10 倍，那可是一大笔钱。所以市场份额很重要，即使它现在没有产生太多 REV。

他的最后一个论点是，以太坊的稳定币主导地位正在缓慢下降，这是事实。但稳定币市场不是赢家通吃的。即使未来 10 年以太坊的主导地位从 51% 下降到 30%，稳定币市场本身还会继续增长。如果 10 年后稳定币总市值达到 3 万亿美元，以太坊将拥有近 1 万亿美元的稳定币，几乎是今天持有量 1550 亿美元的 6 倍。如果你想听 Carlos 对我在这里提出的反驳意见的回应，一定要去看播客。现在把这些放一边，让我们来看看为什么以太坊仍然有价值，并且会继续有价值。

以太坊仍然有价值的理由

以太坊拥有迄今为止最大的 DeFi 总锁仓量，占总量的 65%。自 2022 年以来，它没有任何一周低于 62%。

以太坊仍然拥有最深的流动性、最安全的网络，以及除比特币之外所有区块链中最多的机构参与。

以太坊拥有最大的链上真实世界资产（RWA）管理规模（尽管其份额已从 2022 年的 99% 下降到今天的 45%）。

机构持有 ETH 是作为资产，而不是为了它的收入。现货 ETF 和持币公司持有约 13% 的 ETH 总供应量。

Robinhood 和 Coinbase 本可以推出自己的 L1，但它们选择在以太坊上结算。

最大的代币化基金，如贝莱德的 BUIDL，首先在以太坊主网上线。

以太坊已经运行超过 10 年，没有发生过全网停机。

以太坊及其二层网络拥有加密领域最大的开发者基础，EVM 是默认的工具包，连竞争对手的 L1 都在复制它。

36% 的 ETH 供应量处于质押状态，刚刚创下历史新高，为持有者提供了原生收益率，机构可以通过质押 ETF 获得这一收益。

以太坊是加密世界的计算机。

说到底，我是一个基本面投资者。加密项目（通常）应该有收入，而且这些价值应该归属于代币持有者。所以认为 ETH 可以依靠其货币溢价和少量 REV 生存下去，可能只是持有者的自我安慰。但也许，只是也许，以太坊应该被估值为一台世界计算机。

今日亮点

在全年持续下跌之后，Plasma 的稳定币供应量自 7 月以来几乎翻了一倍，达到 14.1 亿美元，创下 2 月中旬以来的最高水平。虽然距离其 52 亿美元的上市峰值仍有很大差距，但稳定链的竞争还没有结束。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213326

兰博基尼、保密协议、黑龙江老板……Ledger被盗事件疑点重重

Sat, 10 Oct 2026 12:28:36 +0800

原创 | 欧意交易所欧意交易所（@欧意交易所China）

作者｜Azuma（@azuma_eth）

向来被视作“最安全囤币方案”的冷钱包，也不再安全了。

10 月 9 日晚间，链上侦探 Specter 发文表示，监测到 X 和 Reddit 上陆续出现多起 Ledger 用户钱包被盗的报告。追踪相关地址后，Specter 发现，涉案地址已从以太坊、TRON、比特币等多个主流区块链上的数百个钱包收到资金，累计损失超过 8600 万美元。

从供应链异常到疑似硬件植入，问题出在哪？

被盗事件发生后，Ledger 官方随即发布声明，将调查线索指向了一家名为 CryptoBilis 的经销商。

Ledger 表示，公司正在调查一起涉及东南亚用户的资产被盗事件，相关用户此前曾通过经销商 CryptoBilis 购买设备。Ledger 已要求该经销商暂停销售及发货，并建议过去 90 天内通过该渠道购买设备的用户暂勿初始化；已经完成设置的用户，则应使用新的助记词创建新的 Ledger 签名设备，并将资产转移至新钱包。

更具体的线索则来自前 Mt. Gox 前 CEO Mark Karpelès。早在 10 月 8 日，Karpelès 边曾预警市面上有人正在出售带有隐藏 SIM 卡的假冒或篡改 Ledger 设备，这些 SIM 卡能够传输被窃取的助记词。

而在事件发生后，Karpelès 进一步披露表示，自己从马来西亚购买的一台 Ledger 硬件钱包外包装完好，但屏幕衬垫下方却藏有一个带 SIM 卡芯片的可疑模块。

慢雾首席信息安全官 23pds 据此推测，攻击者可能通过恶意模块截取设备屏幕显示的数据，在用户初始化钱包、查看助记词时记录恢复短语，再通过 LTE 或 eSIM 将信息传输出去。

此类攻击的危险之处，在于它可能绕过用户对硬件钱包安全性的常规认知。硬件钱包的安全元件能够保护私钥，避免其被直接读取，却不一定能够阻止外围硬件截取屏幕信息。换句话说，即使核心安全元件没有被攻破，设备遭到实体篡改，仍可能导致助记词泄露。

不过，上述攻击机制目前仍属于技术推测，此次安全事件的具体原因，尚待进一步验证。另有观点认为，攻击者之所以选择在昨日行动，正是因为 Karpelès 的警告正在逐步传播，攻击者因担心行动已暴露，所以才开始进行资金。

如果这一攻击路径最终得到证实，那么此次事件暴露的就不只是某款钱包的安全问题，而是一个更根本的风险：当用户无法确认手中的硬件从出厂到交付都保持可信时，自托管还能有多安全？

兰博基尼、保密限制、股权易主……CryptoBilis全身都是疑点

随着调查深入，涉事经销商 CryptoBilis 的背景也逐渐浮出水面。

CryptoBilis 是一家位于马来西亚八打灵再也的 Web3 电商及自托管工具销售商，业务包括硬件钱包等产品。根据公开资料，该公司由 Arravind Prabu 和 Vimal Selvamany 共同创立，前者担任 CEO，后者担任 CTO。

但在事件引发关注后，Arravind Prabu 很快在 X 上澄清，称外界关于其仍在运营 CryptoBilis 的说法并不准确。公司早在今年 3 月就已被收购，原管理团队已退出所有运营、管理及系统权限。对于当前事件，他建议外界联系一个现任负责人 Nicholas Chang（nicholas@cryptobilis.com）。

社区用户随即继续追问，既然公司已经易主，为何此前没有公开官宣，账号最近一条动态甚至还在晒兰博基尼……Arravind Prabu 对此回应称，该动态由新管理团队发布，原团队因合同中的保密条款，必须等到 10 月 19 日才能公开宣布交易，且目前已无法访问公司的账号、后台及运营系统。

原管理层已经退出运营，是前 CEO 的公开说法；至于交接后公司内部究竟发生了什么，目前仍缺乏独立核实的信息。

另一条更受关注的线索来自公司股权。Bitcoin News 在事发后披露，相关股权转移记录显示，某个名为 JIAMING、登记地址位于中国黑龙江省的个人，自 8 月 3 日起便已持有 CryptoBilis 100% 的股份。

这意味着，至少从公开信息来看，CryptoBilis 明面上确实已在疑似供应链攻击发生前数月易主。不过，股权变更的具体交易安排、新管理层的实际运营情况，以及新股东是否与涉案设备有关，目前都没有确凿证据可以确认。不能仅凭新股东的登记地址或收购时间，就将其与盗窃事件直接联系起来。

面对调查，CryptoBilis 已通过官方 X 账户公开宣布暂停马来西亚、菲律宾及印度尼西亚所有门店和线上渠道的硬件钱包销售及发货，实体门店暂时关闭。该公司称，此举旨在配合 Ledger 安全事件调查，并接受独立专家对内部流程的审查；尚未交付的订单将由客服主动联系处理，进一步的进展预计在三个工作日内公布。

截至发文，事件的最关键疑问仍未解开——设备究竟在哪个环节遭到篡改，原有供应链是否被人利用，以及现任管理团队能否提供足以还原交付过程的记录——这些问题都需要等待后续的调查和披露给出答案。

个体损失案例：某大户一周前才刚买了钱包……

从目前的链上追踪情况来看，此次事件的损失不仅规模惊人，资金流向也呈现出不同特征。

Galaxy 研究主管 Alex Thorn分析表示，与此次 Ledger、CryptoBilis 供应链事件相关的比特币损失暂为 213.42 枚，按当时价格计算约合 1770 万美元。其中，约 92% 的比特币在被归集时，持有时间不足 90 天。目前追踪到的相关 BTC 仍未花费，集中存放于 3 个归集地址。

个体受害者的损失更加触目惊心。Lookonchain 监测表示，一名地址标记为 TY24Ya 的用户在三周前购买了相关 Ledger 设备，随后向钱包存入 700 万枚 USDT，但这笔资金已在约 10 小时内被全部转走；另有一名用户在四个月前以约 520 万美元买入 80 枚 BTC，期间一度浮盈约 138 万美元，却在一周前从 CryptoBilis 购买 Ledger 设备后，将全部 BTC 转入该设备，最终遭遇全额损失。

资金还能追回吗？

事件发生后不久，攻击者便迅速开始了洗钱与混币流程。

链上分析机构 Onchain Lens 追踪表示，疑似攻击者已通过 4 个钱包向 Tornado Cash 存入 430.2 枚 ETH，价值约 107 万美元，试图斩断以太坊链上的溯源链路。

与此同时，业界也开始了对攻击者赃款的“围堵”。Tether 目前已冻结了与此次事件相关的部分 USDT，但黑客的应对同样狡猾而专业，在 Tether 出手之后已迅速利用波场生态的 SUN.io 与 USDD PSM 机制，将未被冻结的 USDT 闪电兑换为抗审查性更强的去中心化稳定币 USDD，部分转账还涉及了币安热钱包（或成为后续辨识黑客身份的线索）。

眼下，追赃的关键在于能否及时识别并拦截仍留在中心化平台或可冻结稳定币地址中的资金，已经进入混币协议、跨链流转或其他复杂路径的资产，追踪和追回难度则可能进一步上升。

截至目前，Ledger 尚未公布完整的资金追回方案，也未披露受害者赔偿安排。随着调查推进，资产能否追回、责任由谁承担，仍有待进一步确认。

冷钱包，已不再是绝对安全的答案

长期以来，冷钱包一直被视为加密资产自托管最可靠的方案之一，Ledger 更是这一市场中最具代表性的品牌。与交易所托管相比，用户自己保管私钥，原本就是为了减少对第三方的依赖。但这次事件提出了一个令人不安的问题 —— 如果用户购买的设备在交付前就遭到实体篡改，即使包装完好、核心安全元件没有被攻破，资产仍可能面临风险。

当然，目前事件的具体攻击路径尚未得到最终确认，也不能据此否定硬件钱包的整体安全性，但它至少提醒用户，安全不只取决于设备本身，还取决于购买渠道、初始化过程以及助记词的保管方式。

当风险可能从供应链的源头开始，连看似最安全的自托管方案都可能失守。这一次，确实是让人防不胜防。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213325

每周编辑精选 Weekly Editor's Picks（1003-1009）

Sat, 10 Oct 2026 10:58:07 +0800

信息流太快，深度分析文章容易被热点淹没。「每周编辑精选」栏目将这些有判断价值的内容从海量资讯里捞出来，帮你滤掉噪音，留下洞察，带来启发。

宏观局势

一半的股票已进入熊市，美股走到「十字路口」，关键看美债波动率

当前美股市场的广度与指数价格之间存在约 12%的背离缺口，这一分歧必须以某种方式弥合——要么指数回调向下与市场广度“会师”，要么债券波动率降温、个股补涨推动指数继续走高。两条路，方向截然相反，而最终裁决者只有一个：美债市场。

如果债券波动率无法平息，标普 500 可能在未来一个月内下探至约 6800 至 7300 点区间，随后才有望迎来年末反弹；若债券波动率率先降温，个股补涨将推动指数与广度共同走高。

美债 5.34%：谁在卖，卖的是什么信号

10 年期美债收益率冲上 5.34%，创 2002 年以来新高，三季度走出了 32 年来最陡的单季涨幅。

这轮抛售叠加着三股力量——政策信誉的重新定价、利息账单的供给压力、仓位拥挤的放大效应。

美债遭大幅抛售，科技板块反而持续上涨，市场到底在交易什么？

市场可能正在为未来更强的经济增长，以及大型科技公司持续扩张 AI 基础设施所产生的资本需求重新定价。在这一框架下，较高的利率与强势的 AI 股票并不必然矛盾，因为投资者可能相信，未来盈利增长足以抵消融资成本和折现率上升的影响。

另推荐：《美联储放鹰，加密 ETF 9 月逆势净流入 26 亿美元，谁在买？》《中期选举临近，美股真正交易的不是谁赢》。

投资与创业

Peter Thiel 专访：停滞五十年，AI 是文明最后的自救吗？

过去五十年的西方其实一直在原地踏步。99% 的领袖彻底无能。AI 不是锦上添花的技术奇迹，而是文明打破零和泥潭、避免代际契约崩塌的最后一次自救。

比特币牛市能跌多狠？复盘 BTC 历次牛市大回调与最大跌幅

三成回撤是上涨周期的常规成本。五成回撤同样有先例。当前位置介于两组极端之间。

本轮周期的最大跌幅明显收敛。恢复时间比跌幅更难预测。

美联储下一次议息会议定于 10 月 27 日至 28 日，而 ETF 资金流在 8 月下旬才由净流出转为净流入，方向是否延续将决定这轮反弹的资金基础。

知名交易员 Kyle：哪些加密资产值得长期持有？

投资策略：选对资产，拉长周期。举例：定投 HYPE，投资 ENA。寻找投资机会：先看赛道，再看团队。

六个重点赛道与投资标的：AI 推理（来自加密行业之外的真实需求，首选 VVV 和 ORBIO），代币化股票与 RWA（首选 BP），DAT（折价与基本面改善带来的机会，首选 USDE），隐私赛道（关注 ZEC），永续合约 DEX（走向主流的增长机会，首选 LIT、HYPE），稳定币（还是 USDE）。

2030 韩国加密市场：机构入场的时机与打法

机会点在：韩元稳定币、支付和 RWA。可供选择的路径分为：国内战略——建设内部基础设施；离岸战略——立即开展全球分销。

Aave 拟设开曼基金会，DAO 还能控制协议吗？

商标、域名及代码库等归基金会，治理归 DAO。

AI & 存储

AI 公司开始相互投资：算力、订单与资本形成循环网络

云服务商投资模型公司，后者再用获得的资金购买云服务；模型公司投资算力供应商，以便锁定未来的计算资源；两家公司既相互采购，也相互持股。这种关系在传统产业里早有先例，AI 把它推到了更大的规模。

芯片、数据中心、云计算和基础模型需要连续投入巨额资本，订单周期又很长，供应商和客户很难只靠一次采购合同建立合作。股权、贷款、长期采购承诺和算力预留开始被装进同一份交易里。投资决定带来订单，订单又支撑收入和估值，产业链上的公司逐渐形成一张同时连接资本和商业往来的网络。

AI 数据中心陷入“电荒”：电力缺口全解析，哪些半导体股票风险最大？

电力缺口是净值，不是毛值。并网排队是最硬的约束。头部芯片厂商拥有调度权。二级元件承担了时间风险。延期不等于需求消失。

预测市场

Hyperliquid 的预测市场，为什么追不上 Polymarket？

和 HIP-4 最像的东西不是 Polymarket，而是挂在你永续仓位旁边的一张期权单；任何人质押 50 万枚 HYPE 就能开市场；结算条件在第一笔交易之前就写死在模板里；进场免费，离场收大约千分之一，和 Kalshi、Polymarket 的收费方式正好反过来。

设计是它最好的地方，问题在规模。

政策和稳定币

“加密妈妈”Hester Peirce 离场，SEC 监管进入两人时代

加密妈妈” Hester Peirce 卸任美国 SEC 委员，身后只剩主席 Paul Atkins 与委员 Mark Uyeda 两人，且均为共和党人，SEC 正式进入“两人时代”。

Hester Peirce 多年的主张，如今正在变成文件；当年安全港的思路，已经能在 SEC 的提案、豁免和指引中看到。

但大多工作还在途中：Regulation Crypto Assets（代币发行规则）、托管规则、过户代理人规则现代化、Innovation Exemption（创新豁免）。

CeFi & DeFi

SEC 开闸，OKX 闯美：代币化股票必须「真股票化」，离岸打法临考

OKX 的代币化美股已经铺到 70 多只标的，却一直被挡在美国用户门外；这次递交申请，瞄准的正是 SEC 9 月刚开出的“创新豁免”通道。

关键在于，新规要求代币必须带真实的分红和投票权，OKX 离岸卖的合成型产品并不达标。

对投资者而言，真正值得盯的是它在美国拿出什么结构，以及与纽交所母公司 ICE 合资的 OKXICE 何时拿到牌照。

空投机会和交互指南

predict.fun 发币在即，每积分值多少钱？

Arcus 首周积分揭晓：中位数仅 1.53 分，dYdX 团队新作值得刷吗？

Meme

剖析 Meme 币赛道：下跌 95%是常态，66%的币种只上涨一次

以太坊与扩容

BitMine 以太坊财库逼近 5%持仓上限，未来不会无限期囤币

BitMine 已经把质押作为以太坊国库收益的重要来源。但质押产出代币，也给 Lee 设定的硬性上限带来难题。

BitMine 尚未确定该如何处理这部分超额代币。可选方案包括：预留更少的增持空间、调整质押奖励处理方式，必要时出售部分 ETH，维持持仓比例不超上限。

另推荐：《Vitalik 新加坡演讲：AI 成为新 UI，区块链迈向可编程数据与“硅基安全”时代》。

多生态

Robinhood Chain 退潮进行时，生态平稳期背后四大主因是？

近三个月风头正劲的 Robinhood Chain Meme 热潮悄然退烧，链上交易量和手续费收入同步回落。细究其背后原因，或许与 Rug 盘频发、币股 Meme 限制、创新玩法乏力以及增量市场转化受制等原因有关。

另推荐：《Blast 关停：22 亿「搬」来的 TVL，撑不起零造血的 L2》。

安全

知名白帽黑客，暗访华人洗钱团队实录

ZachXBT 介绍了自己是如何伪装成需要洗钱的客户，与该团队成员进行沟通的细节。在获取了该团队成员的信任后，ZachXBT 从对方口中获悉，该团队曾亲手洗掉了 Bybit 近 15 亿美元被盗资金中的绝大部分。ZachXBT 还在调查取得一定线索后，协助冻结了部分被盗资金，并已将线索对接给执法部门。

另推荐：《当 AI 开始攻克数学，加密大神呼吁全行业躲进“地堡”》《当 Agent 学会「串通」：AI 越来越聪明，如何划定安全边界？》。

一周热点恶补

政策与宏观市场

特朗普宣布成立调查委员会，审查是否罢免美联储理事库克；

美财政部撤回针对非托管钱包和加密混币服务的监管提案；

香港将整治无牌支付平台，按需采取适当执法行动；

观点与发声

美债越救越崩！贝森特回购政策被斥添乱；

美银 Hartnett：2000 年 3 月“科网泡沫”峰值前 6 个月，只有科技和通信板块在涨，和当下“如出一辙”

不降息就不买股票？美银警告：单周超 1600 亿美元涌入货币基金；

华尔街 IPO 活动骤减，投资者开始对 AI 高估值说“不”；

DWF Labs 合伙人：特朗普若在中期选举获胜并向每名美国成年公民发放 5000 美元，加密市场或现牛市；

AI 代理时代或推动区块链价值重估，传统金融与加密世界正在融合；

Multicoin Capital：HYPE 仍是其最大持仓；

机构、大公司与头部项目

OKX推出 OKX Money；OKX以 250 亿美元估值完成融资，渣打银行和 Circle 等参与；

Gate推出 Gate Money；

Polymarket已开始对地缘政治类事件收取手续费；

Starknet转型向抗量子与 L1；

Abstract宣布将于 2026 年 12 月 15 日关停并要求用户迁出资产；

数据

2021 年排名市值前 100 代币中仅 8 个于 2025 年创下市值新高；

交易所比特币净流入趋势结束，超 3 个月的 BTC 巨鲸砸盘终结；

Meme 币与山寨币市值比率降至历史低点，仅为 0.027；

安全

损失超 8600 万美元，Ledger 用户钱包被盗事件涉及数百个受害钱包……

附《每周编辑精选》系列传送门。下期再会~

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213163

股票代币化繁荣背后：谁在赚钱，谁在替人做嫁衣？

Sat, 10 Oct 2026 10:49:25 +0800

原文作者：@Decentralisedco

原文编译：AididiaoJP，Foresight News

股票上链，谁赚钱？

2017—2018 年，以太坊证明智能合约能跑通，我们一度想把所有东西都搬上链。但接下来几个月，基础设施的薄弱狠狠教育了市场。后来梦想变了：如果加密资产能和传统资产放在同一个券商账户里买卖、持有，会怎样？加密 ETF 就是这么来的。现在，我们又一次站到类似路口：把每一种金融资产搬上链，让它比今天更好用、更容易获得。

目前，交易者和投资者通过两条路，持有超过 60 亿美元的链上股票敞口。

第一条是代币化。某家公司买入股票，交给托管人保管，再发行一枚对应代币。所有链上的股票代币合计价值 32.1 亿美元，30 天涨了 10%。第二条是合成路径：用永续合约支付股价变化，但没人真的买股票。仅在 trade[XYZ] 上，股票、指数和 ETF 永续的未平仓合约就有 30.1 亿美元，相当于所有链上股票代币总价值的 94%。

那么，从 30 亿美元这个量级出发，接下来会怎么走？我们的看法是，股票上链分四个阶段。

今天，你买到的多数只是包装：某个实体发行的离岸索取权。下一步，代币变成抵押品，让你在市场休市时也能拿英伟达借款。再下一步，券商让你把已经持有的股票变成代币，而不用卖出。万亿级市场在这里——仅外国投资者就持有近 20 万亿美元美国股票。最后，公司把股份本身记录在链上，不再需要包装。已经有一小批上市公司在这么做。

你拿到的只是一张借据

你通过券商买英伟达，英伟达的股东名册上记录的是 Cede & Co，也就是存托信托公司（DTC）的代名人；你的券商账本上再显示你是持有人。多数股票代币，本质上就是对这种记录的索取权。

以 Robinhood 为例。BBVI，也就是 Bitstamp Global（Robinhood 旗下），买入股票，Alpaca 作为券商和托管人持有。然后 Robinhood Assets（Jersey）向你发行一种债务证券。实际含义是：一枚代币就是一笔价值等于一股的债务。股息再投资、拆股，都会调整每枚代币代表多少股。它没有投票权，也不给你股票所有权。如果发行人倒闭，证券代理人会卖掉股票，再偿付持有人。

谁负责让代币价格贴住股价？被允许铸造的人。铸造者在股票和代币之间套利：哪边便宜买哪边，转成另一边再卖出，把价格拉回平价。在 Robinhood，只有 BBVI 能这么做，而且只限中欧时间周一凌晨 2 点到周六凌晨 2 点。其他时间没人能铸造，代币价格就取决于其他持有人愿意卖什么价。

不同发行商在谁能铸造、在哪里卖、持有后能做什么上各不相同。它们都通过 Alpaca 买股。Binance、Robinhood 和 Coinbase 自己拥有交易所，所以把代币卖给自家客户。xStocks 是例外。Kraken 已在 12 月同意收购它，但你在 OKX、Bybit、Gate 上也能买到 xStocks 发行的代币化股票。今天如果想用股票代币借款，最可能拿到的就是 xStock 版本，因为多数借贷市场支持它。

你的经纪商，还是老面孔

前 100 大代币化股票在 90 天里增加了 9.5 亿美元，从 20.9 亿升到 30.3 亿。同期持有地址从 41.7 万涨到 421 万，翻了十倍。

过去三个月，Binance 和 Robinhood 两家交易所带来了 86% 的新增持有人。BNB Chain 新增 172 万地址，Robinhood Chain 新增 155 万。BNB Chain 还带来 5.17 亿美元价值，超过其他所有链之和。考虑到它庞大的非美客户群，这不奇怪。但能不能维持这个速度，取决于人们是否找得到应用场景。Solana 和 Ethereum 合计新增 51.8 万持有人。很明显，持有人数是被那些掌握大部分价值链、又有庞大现成分发能力的应用推起来的。

当然，400 万持有人不等于 400 万投资者。看四条链上股票代币的持有结构：250 万个地址里，97.5% 持有不到 100 美元；只有约 1.8 万个钱包持有超过 1000 美元。

钱在谁手里？xStocks 的铸造钱包在 Solana 持有 11.3 亿美元未售代币，在 Ethereum 持有 5.52 亿美元。在这两个钱包之外持有的 26 亿美元中，交易所占 40%。在 BNB Chain 上，Binance 自己的钱包持有全部 bStocks 的 81%，所以多数 bStocks 从没离开交易所。价值超过 10 万美元的钱包又占 40%；在 Ethereum 上，这类钱包占 80%，其中一半在 32 个 Safe 多签钱包里，很可能属于交易公司。合约占 14%，包括交易池和借贷市场。低于 10 万美元的钱包只占 7%。

所以第一阶段，本质上是「券商账户加一张区块链收据」。如果交易所替你持有代币，它并不比你券商账户里的股票更有用。

股票开始打第二份工

为什么要把股票放在链上？两个理由：买卖和持有更便宜；还能拿它做别的事。

通过 Jupiter 路由器买 1000 美元英伟达 xStock 再立刻卖出，点差和池费大约损失 20 美分。Jupiter 应用每边再加 0.1%，总共约 2.20 美元。10 万美元规模，路由器往返成本约 0.6%。链下，海外买家最贵的一步是把钱转到美国券商。印度应用 INDmoney 报价货币转换 0.5%—1.2%，之后还有别的费用。Revolut 标准计划每月超过 1000 欧元的部分，收费最高 1%。反过来，如果你已经持有稳定币，这些费用就不用付。

但更有意思的是，链上股票的可组合性让金融化更容易，信贷变得便宜、易得。Kamino 接受 xStocks 抵押，借出 USDC 收 5.75%，最高可借到 S&P 500 代币价值的 73%。Jupiter Lend 是 4.88%。Ether.fi 可以通过 Aave 以约 4% 借款，抵押组合里可以包含股票代币，还能用它的卡花掉贷款。美国客户借低于 2.5 万美元，在 Schwab 要付 12.075%，在 Interactive Brokers 是 5.38%。而如果你正是这些代币面向的外国散户，通常根本借不到。链上基础设施，正在给那些几乎摸不到美股的人开新口子。

这能做多大？有两个参照。

一是封装比特币 WBTC。2019 年，没有主流借贷市场接受 WBTC 作抵押，供应量不到 600 枚 BTC。2020 年 1 月 Aave 上线 WBTC，5 月 Maker 开设 WBTC vault，7 月 Compound 接受它作抵押。到 2021 年底，供应量达到 25.8 万枚 BTC，是 2020 年 1 月的 415 倍。

二是稳定币。2020 年 1 月，稳定币总价值约 50 亿美元，和今天的股票代币差不多。到 2021 年 5 月，它们突破 1000 亿美元，因为成了每个 DeFi 应用里借、贷、交易的底层资产。借贷市场和交易所先接受它们，供应随后爆发。股票代币正走在这条路的起点。Kamino 和 Jupiter Lend 持有 3700 万美元 xStock 抵押品，对应 970 万美元借款，只占 Solana 铸造钱包之外股票代币的 6%。

稳定币还找到了交易之外的工作：支付、汇款、代理金融，都因为便宜转账和近乎即时结算而想用它。股票代币的对应场景呢？

第一是准入。你住在拉各斯或雅加达，开不了美国券商账户，但可以用钱包里的 USDT 买 50 美元英伟达。这是「股票版存美元」，也符合持有数据：97% 的持仓不到 100 美元。第二是消费，Ether.fi 的卡已经让你能花掉用股票代币借来的贷款。第三是信贷，钱在这里。

但信贷有天花板。Kamino 对 S&P 500 代币最高贷到 73%，英伟达和特斯拉 55%，苹果 40%，Strategy、Circle、Robinhood 30%。借款人现在还远没碰到上限，但上限决定了这个阶段能走多远。贷款人必须能在任何时间卖出你的抵押品，包括周日——那时股市休市，代币交易清淡。股票代币在这里就有点麻烦了。

华尔街周末休市，链上股票不休

和普通股票不同，链上股票代币周末也交易，而周日最深、最活跃的市场是永续合约。如果永续能跟踪股票周一开盘的位置，贷款人就敢让你多借；如果它偏得厉害，贷款人只能压低限额。于是，周末价格可能决定你能拿股票代币借到多少钱。

它到底有多准？我们取了 19 只股票和指数，覆盖 3 月以来 30 个周末，比较 trade[XYZ] 永续从周五收盘到纽约时间周日晚 8 点的变动，与股票周一开盘缺口。

当缺口超过 1% 时，永续方向正确的概率是 69%。但到周日晚，它只定价了约四分之一的幅度，中位数是 26%。到周一上午 9 点，经过隔夜和盘前交易，定价比例升到 91%。6 月 15 日周一，Strategy 开盘涨 7.5%，永续到周日晚已经涨了 6.4%。9 月 21 日周一，Circle 开盘涨 6.9%，永续只动了 0.1%。

所以，永续是有用的方向信号，却是糟糕的周末价格。正确、连续的价格喂价，是这里的约束。永续越能定好周末价格，股票代币就越能当抵押品；抵押品越需要对冲，永续交易量也会越大。

把你的股票带上链

2025 年 6 月底，外国投资者持有 19.86 万亿美元美国股票，占美国股票总值的 18.3%。股票代币目前只等于外国人持有量的 0.016%。5000 亿美元是 2.5%，1 万亿美元是 5%。

靠加密资金到不了那里。如果所有稳定币的十分之一转入股票代币，大约只能增加 310 亿美元，还会因为缺口创造更多一些。其余增量，必须来自券商账户里已经持有的股票。

这只有在成熟公司发现代币化股票有利可图时才会发生。一家公司赚到钱，闸门就会打开。

2021 年，Franklin Templeton 把一只美国政府货币基金上链，成为首只用公链记录股份所有权的美国注册基金。此后三年，它基本是孤军奋战。2024 年 3 月，BlackRock 推出 BUIDL，当时代币化国债只有 17 个产品、11 亿美元。随后 WisdomTree、Fidelity、Invesco、JPMorgan 跟进，如今代币化国债已有 109 个产品、150 亿美元。Franklin 证明管道能用，BlackRock 入场让所有人动了起来。

股票这边，谁先动？看 Robinhood。它是唯一已经在发行股票代币的大型传统券商，现在覆盖 120 多个国家。9 月，它的代币交易量 66 亿美元，占所有链上股票代币成交量的 42%。Robinhood Chain 9 月费用超过 3000 万美元。费用确实在降，但至少我们知道可能性有多大。

最有转化潜力的是 Interactive Brokers。它有 519 万账户、9300 亿美元客户权益，2024 年底多数账户在美国之外。如果客户把其中 5% 转成代币，市场大约会扩大 15 倍。

它的 CEO 在 2025 年 7 月说，股票代币「看起来是个绝佳机会，能比买普通股做得差得多」。原因是股票代币价格差，而流动性薄，价格差自然难免。它的客户已经能 24/5 交易，借款利率 5.38%，一年前确实没动力提供代币。但情况在变。公司隔夜交易量从一年前的 380 万升到第二季度的 1090 万。客户明显想要更多交易时间，代币是更容易的方式之一。

稳定币已经说明，等待的成本太高。Circle 2018 年 9 月推出 USDC，当时稳定币只有几十亿美元，如今它占供应量 24%。PayPal 2023 年 8 月推出 PYUSD，当时供应量 1240 亿美元，如今只占 0.9%。Stripe 2024 年 10 月花 11 亿美元买下 Bridge，而不是自建基础设施。当传统玩家看到代币化股票找到产品市场契合的证据，他们会坐不住。

加密交易所已经意识到潜力。Binance、Robinhood、Kraken、Coinbase、OKX、Bybit、Bitget 都在卖股票代币。我们认为，Robinhood 对代币化股票，就像 2018 年的 Circle 对稳定币。

真正的股份，终于上链了

到了第四阶段，面具摘掉。公司的过户代理把股份本身记录在链上，没有离岸发行人，没有独立托管人，也没有对别人账户的索取权。代币就是股份。

这带来什么？你拿到股份附带的权利，包括投票和股息。代币和股份之间没有套利缺口，因为它们是同一个东西。只要过户代理批准两个钱包，股份可以任何时间移动，几秒结算。公司还能看到真正谁持有，而不是一行「Cede & Co」。

有人做了吗？有，一小批。Galaxy 和 Forward Industries 通过 Superstate 在 Solana 上记录股份。Superstate 是过户代理，会随代币移动更新登记册；Exodus 也通过它接入 Solana。Securitize 同样是过户代理，已经为 Currenc Group 和自己做过：它的股票自 7 月 2 日在 NYSE 上市以来，就是 Avalanche 和 Solana 上的代币；10 月 8 日，不到 100 个钱包持有 3.29 亿美元 SECZ。Figure 则在自己链上发行股份。

原生股份在链上已经有用。Forward Industries 的股份是 Kamino 上最大的单一股票抵押品，规模 2300 万美元，超过 Kamino xStocks 市场全部十种 xStocks 的总和。

在岸市场也在动。DTC 的代币化服务原定 10 月全面推出；Nasdaq 计划 2027 年第二季度推出股权代币；SEC 9 月豁免允许美国场所在许可池中交易代币化股票，上限是股票日成交量的 0.25%—2.5%。但这些都还不能让你把股份放进开放借贷市场。一旦有人做到，离岸包装就失去主要存在理由，Alpaca 租给所有发行商的托管层也一样。

钱都流向了前端应用

链上股票到达用户之前，中间可以有多达十家企业。

图中所列公司里，除 Backpack 外，每家都把股票放在 Alpaca。Alpaca 是美国券商，通过 API 向应用出售券商管道：执行交易、清算，并自己持有股票。Backpack 用 RQD Clearing，这是另一家美国清算公司，通过中介券商 Atomic Vaults Securities 提供类似服务。

金融公司赚钱，要么靠守护客户资产，要么靠帮资产移动。Launchpad 成了股票分发机制，靠交易费赚钱。在 Robinhood Chain 上，Pons 和 Long 让任何人发行以股票代币计价的 memecoin，所以每次买 memecoin，也等于买了股票代币。StonkFun 在 Solana 上用 xStocks 做同样的事，pump.fun 9 月初也加入股票代币对。

Launchpad 每笔交易都收费。Pons 9 月收入 2300 万美元，StonkFun 收入 2700 万美元。它们还能推动股票代币本身。9 月初，一个 memecoin 池持有 Robinhood Chain 上所有代币化 HIMS 的 53%，约 3.9 万美元买盘就把代币推到 132.64 美元，而纽约收盘价只有 28.84 美元，直到 BBVI 铸造更多代币。Pons 的日费此后从峰值跌了约 90%。

再看发行人。它们几乎不赚钱。Robinhood 铸造免费，代币前 90 天之后赎回收 0.05%。xStocks 主要费用设为零，Binance 转换免费，Ondo 不收铸造或销毁费，而是赚报价和成交价之间的价差。稳定币发行人能赚背后国债的利息，9 月发行商一共赚了 7.407 亿美元。股票代币发行人持有股票，但股息归你。它像稳定币发行人，却没有利息收入，所以每个大发行人都依附交易所或应用。

Backpack 说明发行有多不赚钱。它 6 月推出 Backpack Securities，在 SpaceX 上市当天发行首个代币。其代币 6 月在 Solana DEX 上交易 11.2 亿美元，7 月 10.4 亿美元。有一阵，它几乎包揽 Solana DEX 上代币化 SpaceX 和 Micron 的大部分交易。但这些交易发生在它不拥有的 DEX 上。在自己的交易所，它现货股票交易约每月 100 万美元，9 月股票和指数永续 1.65 亿美元。按标准费率，这些永续最多赚约 12 万美元。Backpack 不披露收入。它的代币价值约 3000 万美元，约占所有股票代币 1%，9 月链上股票代币成交份额不超过 5%。赢得几个名字的交易，并没有赢得资产或费用。

钱在应用里。

Kraken 应用对 xStocks 收 1% 点差，Kraken Pro 对同一代币收 0.08%。Robinhood Wallet 对交换收 0.8%，再加 0.05% 给路由器。发行人在任何路线上都拿不到钱。同一个交易所，根据你打开哪个应用，赚 10 美元或 80 美分。高级用户带来大得多的交易量，因此费率低得多。应用放弃费用差，是为了拥有高价值客户。

Ondo 展示了另一面：它从合作伙伴那里「租」客户。今年夏天，Bitget 付钱给客户，让他们把 Ondo 代币换成自己的代币。Bitget 称，它在 2025 年 12 月处理了 Ondo 代币化股票成交量的 89%。

十九种英伟达股票代币

第二个收钱的地方，是每只股票的默认代币。英伟达以 19 个合约、8 个发行人、11 条链的形式存在。借贷市场和永续场所只接受少数几个，流动性会向被接受的标准集中。

贷款人持有 Solana 上 xStocks 英伟达代币的 40%，Robinhood 版本的 10%，Binance 版本的不到 1%。在 Solana 上，xStocks 是 Kamino、Jupiter Lend 和 Bybit 接受的抵押品，也掌握 DEX 流动性。稳定币也这样整合，USDT 和 USDC 现在占供应量 82%。最终，我们预计每只股票会有两三个代币。目前，xStocks 最有资格成为股票代币里的 USDC。

人人都想当券商，直到没人需要券商

最没有优势的位置是链和托管人。

链已经商品化。截至 10 月 5 日的 30 天里，Robinhood Chain 的 gas 费跌了 98%，但股票代币余额没变。链会变成券商等价物，每笔交易赚几个基点吗？我们不这么认为。

托管人看起来根本不赚钱。Alpaca 的客户没有一家披露支付托管费。它靠订单流和股票借贷赚钱，再把一部分分给下游。Binance 拿到 Alpaca 为客户订单流收入的一半，以及股票借贷利润的 65%。它的弱点是容易被替换，客户也开始拥有自己的券商。Binance 有 Nest Trading，但仍把订单路由给 Alpaca；Ondo 则买下券商 Oasis Pro。过户代理可以完全替代托管人。

想下注，先问谁赚钱、你拥有什么

如果你想参与这个趋势，最直接的起点，是看谁在你使用股票代币时赚钱。Robinhood 和 Binance 已经拥有客户。xStocks 正让代币被贷款人和竞争交易所接受。Hyperliquid 试图在 Bloomberg 终端休息时告诉你股票值多少。

但每个优势都有条件。你可能随时用英伟达借款，可一旦贷款被清算，得有人买走它。你的代币只和背后索取权一样好。我们也知道，发行人可能失败。传统券商最终也可能提供同样好处，而且不需要离岸包装。

即使选对业务，你仍要问：自己到底拥有什么？你买的资产是否给你成功分成？拥有一个与增长业务相关的代币，并不自动给你收益分成。把数十亿美元股票放上链，也不保证多少 gas 收入。

接下来必须看投资者行为怎么变。他们会抵押借款吗？会更常在链上交易吗？你当然已经可以买一个跟踪英伟达价格的代币。但真正的大钱，要等有人给它足够多的用处。

原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213324

MSX美股每日观察：OpenAI年化营收曝出200亿美元口径差！AI产业链迎来收入质量测试

Sat, 10 Oct 2026 09:55:43 +0800

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今日观察

一项有关OpenAI营收的新披露，引发了AI产业链的集体波动。

据《金融时报》援引提供给投资者的财务资料报道，截至2026年9月底，OpenAI的年化营收运行率接近500亿美元，明显低于9月底媒体广泛报道的近700亿美元。两项数字相差约200亿美元，幅度接近29%。

消息公布后，甲骨文、CoreWeave、英伟达、AMD和博通等AI相关公司普遍下跌。纳斯达克综合指数收跌约1.3%，标普500指数下跌0.5%，道指则小幅上涨0.1%。

需要特别说明的是，这并不是OpenAI公布了一份低于预期的季度财报，也不意味着公司突然损失了200亿美元收入。

OpenAI仍是非上市公司，目前没有公开、经过审计的季度财务报表。这里讨论的“500亿美元”和“700亿美元”都是年化营收运行率，即将最近一个月或季度的销售速度外推至未来12个月，并非公司在2026年已经确认的累计收入。

两项数字的差异，很大程度上来自统计口径。

Axios随后报道称，此前接近700亿美元的数字，是为了方便投资者把OpenAI与Anthropic进行比较，对OpenAI经由云服务合作伙伴产生的销售额进行了“总额化”调整。OpenAI自身采用的口径更接近500亿美元，而不同公司对AWS、Google Cloud、Azure等合作渠道收入的处理方式并不完全相同。

Bloomberg的后续报道进一步显示，OpenAI在9月底的年化营收约为500亿美元，但公司仍预计到2026年末达到或超过700亿美元，主要由企业业务增长推动。也就是说，500亿美元更接近当前运行率，700亿美元目前更适合作为年底目标。

数据一分钟

OpenAI截至9月底的年化营收运行率接近500亿美元；

此前市场广泛引用的数字接近680亿至700亿美元，两项数字相差约200亿美元，差幅接近29%；

500亿美元主要反映OpenAI直接确认的收入；

接近700亿美元的数字包含为对比Anthropic而进行的合作伙伴销售总额化调整；

OpenAI第三季度整体年化收入运行率增长77%；

企业业务年化收入运行率在第三季度增长107%；

OpenAI预计2026年末年化营收达到或超过700亿美元；从500亿美元增长至700亿美元，意味着第四季度还需提升约40%；

2026年3月，OpenAI完成1220亿美元融资，投后估值为8520亿美元；公司据报正洽谈至少300亿美元新融资；

纳斯达克综合指数下跌约1.3%，标普500指数下跌约0.5%；

英伟达下跌约3%，甲骨文下跌逾5%，CoreWeave下跌接近8%；

Nebius下跌约7.4%，AMD下跌约3.3%，博通下跌约3.2%；

美光下跌约4.3%，Coherent下跌约9.5%，AAOI下跌约13.6%；

费城半导体相关ETF当日跌约3.4%，跌幅明显大于整体市场。

MSX View

这不是传统意义上的“营收不及预期”。如果一家上市公司给出700亿美元营收指引，最终只实现500亿美元，当然属于严重低于预期。但OpenAI并没有正式给出“9月底已经实现700亿美元年化营收”的公司指引。此前的700亿美元来自媒体援引投资者信息，并对合作伙伴渠道收入进行调整后的可比数字。

OpenAI目前也没有宣布降低2026年末目标。Bloomberg的最新报道反而显示，公司仍预计年底达到或超过700亿美元年化营收。因此，最准确的描述是“市场此前使用了错误或不统一的比较口径”，而不是“OpenAI收入突然减少200亿美元”。

但这并不意味着市场反应完全没有道理。当一家公司的估值、融资和基础设施承诺都达到如此大的规模，即使只是统计口径存在模糊，也足以提高投资者要求的风险折价。OpenAI未来如果进入公开市场，就不能继续只依靠未经统一定义的年化营收指标，投资者会要求看到实际确认收入、毛利率、经营现金流和长期付款义务。

500亿美元仍然代表极高的商业化速度。OpenAI年初的年化营收约为200亿美元，9月底已经接近500亿美元，相当于九个月增长约150%。第三季度整体运行率增长77%、企业业务增长107%，也说明需求并没有因为竞争加剧或Token价格下降而停止。企业客户正成为OpenAI最重要的增长来源之一。

从商业质量看，企业业务比普通消费者订阅更值得关注。消费者可以随时取消ChatGPT订阅，而企业客户通常需要进行数据接入、安全审核、员工培训和工作流改造。一旦模型进入企业的编码、客服、数据分析和办公系统，更换供应商的成本就会提高，也更容易形成长期API消费。

因此，市场下一步需要观察的不只是用户数量，而是企业合同能否转化为持续使用量、稳定续约率和更高毛利率。

此外，Token价格下降既是压力，也是增长工具。当前模型价格和单位Token成本持续下降，确实可能降低同等使用量产生的收入。但计算成本下降并不必然意味着AI市场规模下降。更低的价格也会刺激企业把AI应用扩展至更多员工和更多工作流程，使原本不具备经济性的应用开始落地。

这与云计算早期的发展类似：存储和计算单价长期下降，但使用量增长得更快，最终推动整体市场收入持续扩大。对于OpenAI而言，核心问题不是单个Token能卖多少钱，而是Token使用量的增速能否持续超过价格降幅，同时模型推理成本是否下降得更快。如果单位价格下降20%，使用量增长100%，收入和毛利依然可能改善。因此，判断AI需求不能只看模型报价，还需要同时观察API调用量、企业席位数、付费用户、推理成本和每名客户的消费金额。

目前，OpenAI已经成为全球AI基础设施投资的重要需求方。其增长预期关系到GPU、数据中心、电力、光通信和云计算公司的未来订单。这就是为什么市场反应首先集中在甲骨文、CoreWeave等算力提供商。

这些公司需要提前投入大量资本建设数据中心和采购GPU，而相关收入需要在未来数年逐步确认。如果OpenAI的商业化速度低于基础设施上线速度，投资者就需要重新评估设备利用率、合同执行节奏和客户付款能力。Nebius虽然没有因此次披露而出现新的OpenAI合同变化，但仍因其属于高估值、资本密集型AI云服务商而随板块下跌。Coherent和AAOI同样不是因为OpenAI直接削减光模块订单，而是市场降低了对整个AI数据中心扩张速度的估值预期。

这说明AI产业链目前具有非常高的相关性。一家头部模型公司的收入数字发生变化，风险会迅速从应用层传导至云服务、GPU、服务器、电力和光通信板块。

关于 MSX 麦通：

MSX 是领先的 RWA交易平台，致力于提供安全、高效、透明的全球金融市场准入。作为全球最早的链上美股交易平台之一，MSX 始终走在行业前沿，以持续创新引领市场变革。

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围绕“让优质资产自由流通”的核心使命，MSX 目前已构建起涵盖美股现货与永续合约、币币交易、Pre-IPO 和麦通研究院等多元化的数字金融服务体系，旨在为全球投资者提供全时段、高性能的优质资产参与入口。

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风险提示： 宏观经济及美股市场波动剧烈，本文内容仅供麦通研究院学术与研究观察参考，不构成任何投资建议。

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