投资要点
· 比特币投资热潮中，持币股行业的发展引人关注。本文将解答两个主要问题：1）比特币资产管理行业的竞争格局如何，未来是集中还是差异化竞争？2）持币股行业上市公司如何成为金融领域的重要力量，主动资产管理的难点是什么？注：讨论重点为持币股上市公司作为行业主流。
· 比特币资产管理行业竞争格局畅想：数量与场景的竞争
全球比特币资产管理行业竞争将呈现差异化，但集中度较高。头部公司保持优势，新兴公司也以独特优势参与竞争。主要原因是：
1）为什么集中度高？资产管理行业需要大量资金和专业团队，但使用成本低且下降快，导致大公司利用资金和资源优势领先，中小公司难以参与。
2）差异化竞争如何实现？比特币上市公司的竞争分为数量、场景、功能三个维度。巨头在场景和功能上相似，数量上存在差异。数量竞争关键在于速度和场景，快速积累比特币的企业能优化模型，有合适场景支持的公司策略更强。先发优势也重要，早期公司能获得更多经验和资源。
· 持币股行业发展空间畅想：持币股行业的未来变革
比特币投资为上市公司带来发展机遇和变革。其低相关性有助于分散风险，优化资产组合；同时，比特币助力企业探索新技术和业务模式。预计未来三年，全球将有超过 200 家公司持有 1000 个以上比特币。到 2025 年，持币股 ETF 指数将发布，持币股投资将成为主流，为行业注入新活力。
· 投资建议
我们认为，比特币投资有望为上市公司带来新的增长动力，持币股行业发展潜力巨大，我们密切关注持币股行业与比特币投资结合后带来的颠覆性机会。
1）行业先驱机会：激进投资者可关注 MicroStrategy 等公司。在比特币市场调整时，逢低建仓，分享其成长潜力；同时，关注新兴科技、金融公司比特币布局，捕捉早期机会，但需设置止损防范风险。
2）成熟企业机会：稳健投资者宜关注特斯拉等大型成熟公司比特币持仓。待市场趋势明朗、政策稳定，结合技术与基本面研究，在比特币价格合理时，适度参与，注重长期持有，借助企业管理和多元化业务缓冲币价波动，实现资产增值；同时，搭配黄金、优质债券等传统避险资产，优化投资组合。
3）间接投资机会：保守投资者可关注比特币关联金融产品，如合规比特币 ETF。待市场情绪乐观、资金流入、技术指标向好时，小额试探性投资，控制投资敞口，确保本金安全，分享行业成长红利。
· 风险提示
1）比特币价格波动：比特币价格剧烈波动，如 2017-2018 年、2021-2022 年大幅涨跌，导致上市公司持币资产价值波动，影响财务报表和市值管理，投资者信心受挫，投资收益不确定。
2）监管政策风险：全球对加密货币监管态度不一且动态变化，如美国部分州认可但联邦机构监管严格，中国禁止相关业务，欧盟持续完善监管框架。监管收紧可能导致上市公司比特币资产减值、抛售，业务受阻，影响企业的正常运营和投资价值。
3）市场接受度与应用风险：比特币作为支付手段存在交易确认时间长、价格波动大等问题，跨境交易受政策和监管限制。这限制了比特币在上市公司业务中的应用和市场普及，阻碍其市场价值的充分发挥，行业发展进程可能受到影响。
1 行业概况
1.1 比特币发展历程回顾
比特币诞生于 2008 年全球金融危机背景之下，由中本聪（Satoshi Nakamoto）提出构想，并于 2009 年 1 月 3 日挖出创世区块，标志其正式问世。起初，比特币仅在密码学极客与技术爱好者小圈子内流转，价值近乎为零。2010 年 5 月，美国程序员 Laszlo Hanyecz 用 1 万枚比特币购买两个披萨，此为比特币首次商业交易，当时比特币价格约 0.003 美元。此后，随着比特币交易平台兴起，如 Mt. Gox 成立，其价格逐渐被市场定价。2013 年，比特币价格一度突破 1000 美元，引发全球关注；2017 年 12 月，更是飙升至近 2 万美元历史高位，大量投资者、媒体目光聚焦。虽之后经历大幅回调与波动期，但比特币市值与影响力持续攀升，逐渐融入主流投资视野，成为金融领域不可忽视力量，也促使更多上市公司思考其战略意义与潜在价值。
比特币的发展历程伴随着诸多关键节点与重要事件，这些因素深刻影响着其价格走势与市场认知。2009 - 2010 年是比特币的萌芽起步阶段，创世区块诞生开启去中心化加密货币新纪元，此时交易极为小众，无明确市场价格，仅在技术极客间少量流转用于测试、尝鲜，更多是概念验证。2011 - 2013 年迎来早期成长波动期，比特币价格首次突破 1 美元、10 美元、100 美元等关键心理价位，吸引技术创新者、早期投资客入场，同时 Mt. Gox 等交易平台兴起，为价格发现、市场交易提供场所，2013 年塞浦路斯债务危机爆发，引发欧洲民众寻求比特币避险，推动币价突破 1000 美元，主流媒体开始关注报道。
2014 - 2016 年陷入调整熊市，Mt. Gox 被盗 85 万枚比特币事件重创市场信心，比特币价格从高位大幅回撤，监管不确定性增加，多国表态加强监管甚至禁止比特币交易，市场交易活跃度骤降，投资者观望情绪浓厚，挖矿行业也因币价低迷、难度上升面临洗牌，算力格局重塑。2017 - 2018 年再度疯狂牛市与深度回调，ICO（Initial Coin Offering）热潮涌现，大量资金涌入加密市场，比特币作为「数字黄金」标杆，价格从年初 1000 美元左右一路飙升至近 2 万美元，年末随着 ICO 泡沫破裂、各国监管强力打压，币价雪崩，数月内跌回 3000 - 4000 美元区间，众多投资者血本无归，市场恐慌情绪蔓延。
2019-2021 年进入修复复苏与新繁荣阶段，比特币在 3000-10000 美元区间震荡筑底后开启新一轮上涨，机构投资者跑步入场，灰度比特币信托持续增持，MicroStrategy 等上市公司大额配置，比特币作为新兴另类资产地位渐稳，2021 年 4 月比特币价格突破 6 万美元，市场热度高涨，支付、借贷、衍生品等生态应用加速拓展。2022-2024 年至今呈现波动整合态势，前期牛市积累泡沫破裂，币价受美联储加息、全球宏观经济衰退担忧等因素影响大幅下跌，一度跌破 1.6 万美元，后随着宏观政策转向、行业监管明晰、技术创新推进，如比特币现货 ETF 获批预期升温、闪电网络等扩容方案优化，币价逐步企稳回升，2024 年，在 3-7 万美元区间震荡一举突破 10 万美元，2024 年比特币价格全年累涨 120.88%，在特朗普胜选后一个月内先后突破 8 万、9 万和 10 万美元大关，随后在触及 109000 美元峰值后逐步回落，现徘徊在 105000 美元附近。市场参与者更趋理性，行业朝着合规、多元方向发展。
如表 1 所示，2025 年 1 月 1 日触及 93500 美元，约是 2015 年 1 月 1 日的 297 倍。
从价格特征看，比特币在早期因参与者少、市场深度浅，价格极易受微小供需变化、技术社区动态影响，波动剧烈且无规律可循；成长阶段受宏观经济事件、监管政策、技术创新迭代等多元因素交织驱动，呈现周期性大幅涨跌，牛市中涨速快、涨幅惊人，熊市则回撤迅猛；近年随着市场成熟、机构参与，虽仍有波动，但价格趋势受宏观经济基本面、货币政策、行业供需等长期因素主导渐显，与传统金融市场联动性增强，不过独特的减半机制依旧为其价格周期带来特殊变数，每四年一次的减半减少比特币新币供应，从供需底层逻辑上为币价上涨提供动能，刺激市场预期与投资热情周期性高涨。
近期，美国政界和商界的多位关键人物对比特币表达了各自的立场，影响了市场走势和投资者情绪。特朗普在 2024 年 11 月再次当选美国总统后，他承诺将美国打造成「全球加密货币之都」，并考虑将比特币纳入国家储备。2025 年 1 月 21 日宣誓就职，比特币突破 109000 万美元创历史新高。「特朗普 meme 币」一天市值突破 200 亿美金。马斯克一直是加密货币的积极支持者，并支持特朗普的加密货币友好政策，认为这将促进技术创新和经济增长。美联储主席鲍威尔近期在新闻发布会上明确表示，美联储无意持有比特币，并强调根据《联邦储备法》，美联储被禁止持有此类资产。他还指出，美联储不会寻求改变这一法律，鲍威尔在货币政策上的立场被认为对比特币市场产生了间接影响。
黄金是成熟的储备资产，历史悠久，价格稳定，但存在物理局限性。比特币是新兴的储备价值工具，具有稀缺性、便捷性和技术潜力，但波动性和不确定性较高。未来，比特币和黄金可能会共存：黄金继续作为传统储备资产，而比特币在数字经济和年轻投资者中占据一席之地。具体选择取决于投资者对稳定性与增长潜力的需求平衡，如果全球更多的央行和机构开始采纳比特币，其储备资产地位可能在未来十年内显著提升。
1.2 上市公司涉足比特币背景
从宏观经济角度看，全球经济增长不稳定、传统货币政策波动及通胀隐忧是主因。如 2008 年金融危机后欧美长期量化宽松，货币超发，引发市场对法币价值存储功能质疑。比特币因总量固定 2100 万枚、去中心化等特性，被部分上市公司视作对冲通胀、资产保值新选择，像 MicroStrategy 就公开表明购入比特币对抗美元贬值风险。
金融市场层面，一方面，股市、债市等传统投资领域近年收益波动大。低利率环境下债券收益微薄，股市受贸易摩擦、地缘政治等冲击频繁大幅震荡；另一方面，投资组合多元化需求迫切，比特币与传统资产相关性低，能有效分散风险。据统计，2015 - 2020 年比特币与股票、债券等资产收益相关性平均仅 0.11，为追求稳健回报、优化资产配置结构，上市公司开始涉足比特币领域探索新机遇。
2 典型案例深度解析
2.1 MicroStrategy：比特币投资先驱
MicroStrategy 作为全球持有比特币最多的上市公司之一，自 2020 年 8 月开启比特币投资之旅。彼时，正值全球经济受疫情冲击，传统金融市场动荡，美元贬值预期抬头，公司以 2.5 亿美元购入比特币作为库存资产，入场时机精准捕捉宏观经济变局节点。此后，其持币策略持续激进，如 2020 年 9 月、2021 年一季度等时段多次大额增持，这一过程中公司股价与比特币价格联动显著，比特币牛市时，凭借巨额浮盈预期吸引大量投资者涌入，股价飙升，2024 年涨幅超 500%；而比特币价格深度调整期，股价也随之大幅波动，如 2022 年币价回撤，公司市值蒸发数十亿，尽显高风险高回报特征，深刻影响加密与传统金融市场投资者情绪与资金流向。
2.2 特斯拉：跨界搅局者
2021 年初，特斯拉携 15 亿美元巨资入局比特币，瞬间点燃市场热情，比特币价格受此巨量资金注入冲击，短期大幅上扬，马斯克推文更是成为币价波动「催化剂」。一方面，投资比特币为公司闲置资金寻增值出口，缓解低利率环境资金收益困境；另一方面，同年 3 月宣布接受比特币购车，试图打通加密支付与汽车销售闭环，虽因比特币能耗争议、价格波动后取消，但成功塑造特斯拉科技先锋、敢于创新品牌形象，加密领域热度外溢至汽车业务，吸引年轻、科技爱好者关注，刺激车辆订单增长，高峰期比特币业务为财报添亮眼收益，后续虽策略转向谨慎，仍凭借剩余持仓维系在加密领域话语权。
2.3 美图：新兴势力代表
2021 年 3 - 4 月，美图分三次豪掷 1 亿美元，购入 940 余枚比特币与 31,000 枚以太币，强势切入加密赛道。从业务角度，美图作为影像科技企业，传统业务面临竞争红海，试图借加密投资拥抱新技术趋势，探索数字内容、区块链结合点，如推出基于区块链的创意作品版权保护应用；财务层面，初期加密资产增值助力资产负债表优化，浮盈可观，股价短期上扬。但 2022 年熊市来袭，资产减值致业绩承压，净亏损飙升。熬过寒冬，2023-2024 年市场回暖把握出售时机，获利约 7963 万美元，成功回笼资金回归核心影像业务，以加密投资为转型「跳板」，积累新兴领域经验，为业务多元化、财务稳健拓展新路径。
3 投资动机洞察
3.1 资产多元化需求
在传统投资组合理论框架下，资产多元化是降低非系统性风险的关键。上市公司资产配置多集中于股票、债券、现金等领域，如 2008 年金融危机，股市暴跌、债市震荡，大量企业资产缩水。比特币因独特属性成为分散风险「新宠」，据彭博社数据，2010 - 2020 年比特币与标普 500 指数相关性均值仅 0.08，与债券相关性近乎为零。MicroStrategy 入场前，资产配置倚重商业软件业务关联资产，面临行业周期性、市场竞争集中风险；引入比特币后，资产组合分散，收益流多元，如 2021 年加密牛市，比特币投资收益超主业软件，熨平单一业务波动，在不牺牲过多预期收益前提下，降低整体风险敞口，为企业财务稳健筑牢根基。
3.2 对冲通胀考量
全球经济周期波动中，通胀是「达摩克利斯之剑」。尤其 2020 年后，新冠疫情下各国量化宽松，货币超发，通胀高企，美国 2022 年 CPI 一度超 9%。传统抗通胀资产如黄金、房地产受限，黄金受地缘政治、央行抛储影响，房地产面临调控、流动性瓶颈。比特币凭借总量恒定 2100 万枚、去中心化，理论上有强抗通胀性。从数据实证，2009 - 2023 年长期维度，以美国通胀数据对比，比特币价格涨幅远超通胀率，部分时段如 2013 - 2017 年，通胀温和上升期，比特币年化涨幅超 200%，企业购入比特币可在资产负债表层面，一定程度对冲物价上涨侵蚀，维持购买力，保障股东权益，诸多资源型、消费型企业受上游成本推动通胀影响大，尝试比特币对冲，为成本控制、利润稳定探寻新路。
3.3 战略布局意图
在新兴技术浪潮下，区块链、加密经济被视为未来变革前沿，部分上市公司前瞻性布局比特币以抢占先机。科技企业 Reddit 购入比特币强化社区加密生态认同，探索新模式，用「社区积分 + 比特币」吸引用户参与，为平台发展注入活力；金融机构灰度借比特币信托合规入场，吸纳资金、积累经验、塑造标准，实现从传统资管到数字资管的转变；传统企业特斯拉投资比特币，关联加密支付，融入多领域协同生态，拓展业务边界且借热度营销，吸引客户，提升品牌形象。各行业先锋借比特币为相关战略「投石问路」，开拓新「殖民地」。
4 持币股行业发展趋势展望
4.1 市场规模预测
基于近年全球持有比特币上市公司的迅猛增长态势，未来规模扩张动力强劲。从持币市值看，当前虽仅少数公司大额持仓，但伴随比特币价格中枢上移、更多企业入场，有望呈指数级攀升。据 OKG Research 预估，若未来一年内约 2.28 万亿美元资金流入比特币市场，推动币价升至 20 万美元，上市公司持币市值将同步暴增，头部公司如 MicroStrategy 资产规模或突破千亿美元。持币公司数量维度，新兴市场与传统行业渗透加速，过去五年增速约 15%，预计未来五年将以 20% 速率新增，尤其金融、科技领域新创公司受加密文化、投资回报吸引，会跑步入场，从当前 80 余家向 200 家迈进，彻底改写行业版图，比特币在企业资产负债表中从「小众点缀」迈向「主流权重」。
4.2 行业格局演变
新老玩家竞争将白热化。老巨头如 MicroStrategy、特斯拉凭先发、资金、品牌优势，持续巩固地位，MicroStrategy 或凭借专业加密投资团队，拓展比特币关联金融服务，打造「比特币资管帝国」；特斯拉借汽车主业现金流，伺机增持，强化加密 - 汽车生态联动。新兴势力不容小觑，金融科技初创企业以创新产品、灵活策略争抢份额，如推出比特币收益优化理财，吸引零售投资者间接入场；传统行业巨头跨界搅局，能源、零售企业入场，利用产业上下游资源，探索比特币支付、供应链金融创新，行业集中度短期因新玩家稀释，长期看，资源、技术、品牌综合强者将脱颖而出，重塑行业头部梯队，形成多极竞争新格局。
4.3 与区块链生态融合前景
上市公司深度参与区块链基础设施构建大势所趋。科技公司投入研发，优化以比特币为核心区块链性能，降低交易成本、缩短确认时间，如探索闪电网络商业化应用，使小额高频支付成常态，拓展比特币日常消费场景；金融机构基于区块链搭建合规比特币托管、清算平台，为机构入场「清障搭台」，促进比特币从「野生」向「驯化」转变。应用开发层面，企业挖掘比特币「货币」之外价值，如溯源、版权领域，结合 NFT，以比特币作价值锚定，为数字资产确权、流转赋能，实现虚拟经济实体化、实体经济虚拟化双向奔赴，借区块链东风，比特币跳出单纯投资品范畴，融入全球商业价值创造网络核心地带，赋能千行百业数字化新生。
5 持币股行业发展趋势
5.1 我们回答本轮持币股行业革命的两个关键问题:格局与空间
5.1.1 持币上市公司竞争格局：未来呈现高固定、低边际的成本结构导向高集中度
持比特币上市公司是指将比特币纳入资产负债表的企业并且在资本市场公开交易。它们可能将比特币视为储备资产、投资组合的一部分，或战略性技术资产。比特币美国国家储备战略法案系列等美国可预见性政策带来的加密货币行业革命，正成为下一次技术革命的事实起点，改变着金融格局，军备竞赛格局突破。
持币上市公司资产管理行业固定成本投入要求较高，但边际使用成本却相对较低且呈快速下降的趋势，这意味着高水平的行业集中度，未来逐步发展成是头部竞争的格局。
我们认为，全球竞争格局会趋于百花齐放的竞争。一方面是由于比特币交易导致市场集中度较高，存在一定的行业壁垒，另一方面是比特币资产管理手段初期的基本趋于同质化，但过去积累的行业经验存在一定差异，比特币资产管理能力将成为企业的核心竞争力，掌握比特币增强收益策略的头部玩家将获得此优势。
（1）持币上市公司竞争要素：持币价值存储价值同质化，持有比特币数量成为公司核心竞争力
我们将持有比特币上市公司的竞争拆分为三个维度：数量、场景、功能。那么我们可以看到，对于巨头而言，场景和功能具有高度同质性，仅数量维度存在显著差异化竞争。我们认为，终极竞争中将是数量为王，进一步的，是先发优势和独有场景为王。
（2）持币价值存储价值同质化竞争
a. 场景层面：核心原因在于比特币区块链无法像以太坊般支持新的金融应用部署，难以成为理想的金融基础设施。
b. 功能层面：早期比特币大户在投资理念上趋于风险厌恶，缺乏经验证的复杂结构和风险对冲策略，难以满足投资者对收益与风险多元化需求。
（3）数量的竞争：先发优势与场景优势
数量具有显著差异化，将成为群雄之间决出胜负手的核心竞争要素。我们认为，数量竞争的本质在于速度与场景的竞争。第一，是否能快速持有规模数量比特币，享受数量飞轮带来的模型优化；第二，是否有合适的场景，支持积累足够的数量比特币策略增强策略应用。
a. 持币数量的飞轮效应：比特币数量与资产管理模型的正循环
持币数量越多，投资者和资产管理模型的互动反馈越多，模型就可以优化的越好。理论上，1）数据量级越大、投资层次和涉猎维度越丰富全面、更新越及时，投资模型表现愈发优越；2）对于比特币增强投资策略路线的大模型而言（带市场反馈的强化学习）是模型调优的核心环节。可以认为，持币数量影响资产管理模型实际使用场景，持币规模对促进资产管理模型的优化至关重要。
b. 数据、场景的独特性造就差异化机会
比特币增强策略应用场景：1）通过 AI 优化模型自适应能力，提高策略在极端市场条件下的鲁棒性；2）利用去中心化金融（DeFi）平台提供的工具（如 AMM、去中心化借贷）设计创新增强策略；3）安全性使用场景的大规模开发，与新的生态收益来源。长期以来比特币应用与收益方面显得匮乏，导致头部上市公司只能将比特币作为价值存储工具。
（4）持有公司数量与地域分布
根据 CoinGecko、OKG Research 等机构数据，截至 2024 年，全球约有 80 余家上市公司持有比特币。北美地区占主导地位，拥有超过 60% 的相关企业，美国以超过 50 家企业的数量领先，包括 MicroStrategy 和特斯拉等行业知名企业。欧洲紧随其后，约占 20%，英国和德国等国家的公司因宽松的金融监管环境而参与其中。亚洲地区约占 15%，日本和韩国是代表，日本在加密货币交易合法化推动下，约有 10 家企业投资比特币，韩国企业则因互联网和游戏产业发达而购买比特币以拓展支付和资产增值渠道。其他大洲的上市公司参与度较低，主要受金融基础设施和监管不确定性限制。
（5）行业类别差异
多家上市公司投资比特币，科技企业领先，占 40% 以上。软件巨头 MicroStrategy 通过比特币优化资产结构，自 2020 年起持续购买，至 2024 年持有超 40 万枚，视比特币为对抗通胀和数字化财富储备的工具。支付公司如 Square 和 PayPal 通过比特币支付生态建设，探索新的结算方式。互联网和电商企业如乐天和美图，通过购买加密货币寻求新的业务机会和流量变现。
金融行业占 30%，资管机构通过 GBTC 信托大规模持有比特币，加密对冲基金和量化投资公司利用算法在价格波动中套利，部分银行研究数字货币相关业务，探索合规参与比特币金融生态。
矿业公司占 20%，如 Marathon 和 Riot Platforms 利用算力优势，除运营和偿还债务外，大量储备比特币，其策略受多种因素影响，与矿机制造商和矿池共同影响比特币供给。
传统行业如制造业和消费业占比较小，不到 10%。例如，特斯拉虽以汽车制造为主，但马斯克的前瞻性视野使其投资 15 亿美元购买比特币，旨在资产多元化和品牌营销，尽管策略有所调整，仍持有超万枚比特币，为新型制造企业融入加密经济提供范例。各行业投资比特币反映了对行业变革、资产增值和用户需求的不同看法。
（6）持币规模与资产配置比重
上市公司持币规模差异大。MicroStrategy 持有比特币 446,400 枚，市值超 500 亿美元，远超其他公司；特斯拉、Galaxy Digital、Hut 8 等持币量数千到数万枚，市值数亿至数十亿；半数以上公司持币量在千枚以下。
在资产配置上，MicroStrategy 比重超 70% 为比特币，战略深度倾斜于加密生态；中型公司如美图，比特币占资产约 10% - 20%，作为新兴投资补充；小型或谨慎型公司比特币配置低于 5%，仅作试水。持币规模与资产配置显示公司对加密资产的不同态度，也预示比特币在企业未来角色的多样性。
5.1.2行业空间方面
（1）比特币 ETF、比特币主动管理涵盖 staking、CeDeFi 费率套利和 DeFi 或被其他推荐取代最大化释放比特币内在价值。在这里，我们将基于比特币被动 ETF 和主动资产管理的所有入口都纳入定义，包括 coinbase（ETF），MARA（矿工企业）、MSTR（囤币上市公司），它们可能将被行业多竞争入局者所取代；
（2）部分老牌比特币大户们在投资理念上普遍保守风险厌恶程度较高；
（3）比特币虽然是一种强大的价值存储手段，但在理财层面上，难以满足投资者对收益和风险的多元化需求。
5.2 持比特币上市公司财务表现
5.2.1 资产负债表影响：比特币通常以「无形资产」计入财务报表，其价值受会计准则限制。在熊市中，公司可能面临资产减值；牛市中资产价值的增加则难以完全体现在财报中。
5.2.2 股价与比特币价格的关联性：持比特币公司的股价波动通常与比特币价格高度相关。例如，MicroStrategy 的股价在比特币牛市中大幅上涨，熊市中回落。
5.2.3 投资者情绪与市场价值：持比特币企业因其对数字资产的敞口吸引了特定投资者，但也因此承担更多市场波动风险。
5.3 持币上市公司估值模型
根据截止到 2024 年 12 月 31 日的全球持币公司数据，选取四家持币上市公司搭建公司估值模型。
5.3.1市值溢价率
该模型依赖于市值溢价率，通过股本稀释融资来增厚比特币持仓量，提升每股 BTC 持仓，进而推高公司市值。
市值溢价率模型= (市场价格-内在价值) / 内在价值 × 100%
根据式（1）公式，计算 MSTR、NANO、MARA 和博雅互动的市场溢价率。
如表 4 所示，2024 年，MSTR 的比特币持有量为 40.21 万枚，每一枚比特币价格为 8.21 万美元，其比特币内在价值为 330 亿美元，其公司市值为 890 亿美元，根据公式 1 所得，市场溢价率为 1.70；
2024 年，NANO 的比特币持有量为 0.03 万枚，每一枚比特币价格为 9.97 万美元，其比特币内在价值为 0.36 亿美元，其公司市值为 0.94 亿美元，根据公式 1 所得，市场溢价率为 1.61；
2024 年，MARA 的比特币持有量为 4.04 万枚，每一枚比特币价格为 8.7205 万美元，其比特币内在价值为 35.26 亿美元，其公司市值为 58.66 亿美元，根据公式 1 所得，市场溢价率为 0.66；
2024 年，博雅互动的比特币持有量为 0.3183 万枚，每一枚比特币价格为 5.7724 万美元，其比特币内在价值为 2.98 亿美元，其公司市值为 4.44 亿美元，根据公式 1 所得，市场溢价率为 0.49。
持币股行业竞争格局畅想：速度与溢价率的较量：头部 MSTR 市场溢价率达到 1.70；新锐 NANO 市场溢价率为 1.61。
市场溢价率的中位数为 1.82，作为币股指数中枢估值。
复盘持股行业公司的波动可以看出，边际净买入加大时，溢价率可以保持高位；边际净买入减弱时，溢价率开始回落；边际净卖出时，溢价率将快速转为负。
以 MSTR 为代表的币股公司溢价率能保持多高，取决于：1）BTC 牛市高度和长度；2）边际 BTC 净买入持续性；3）公司创始人的持续营销能力
5.3.2净资产价值（NAV）溢价模型
根据公司持有的比特币资产净值，结合市场给予的溢价倍数来估算公司价值。
公司价值=溢价倍数*比特币净资产
如表 5 所示，2024 年，MSTR 的比特币价值为 375.9635 亿美元，负债为 45.7 亿美元，比特币净资产为 330.26 亿美元，溢价倍数为 1.70，公司价值为 560.45；
2024 年，NANO 的比特币价值为 0.3366 亿美元，负债为 0.08 亿美元，比特币净资产为 0.26 亿美元，溢价倍数为 1.61，公司价值为 0.41；
2024 年，MARA 的比特币价值为 37.815 亿美元，负债为 0.13 亿美元，比特币净资产为 37.68 亿美元，溢价倍数为 0.66，公司价值为 25.00；
2024 年，博雅互动的比特币价值为 2.98 亿美元，负债为 0.46 亿美元，比特币净资产为 2.52 亿美元，溢价倍数为 0.49，公司价值为 1.24。
公司价值的中位数为 0.27，作为行业估值的中枢。
5.3.3 比特币价格敏感度模型
基于比特币价格每变动一定幅度对公司市值的影响来进行估值
市值变化=敏感度系数*比特币价格
如表 6 所示，2024 年，MSTR 的价格敏感度系数为 1.51%，比特币价格每增加 1%，公司市值增加 8.61 亿美元；
2024 年，NANO 的价格敏感度系数为 2.96%，比特币价格每增加 1%，公司市值增加 0.01 亿美元；
2024 年，MARA 的价格敏感度系数为-0.53%，比特币价格每增加 1%，公司市值减少 0.13 亿美元；
2024 年，博雅互动的价格敏感度系数为 1.04%，比特币价格每增加 1%，公司市值增加 0.01 亿美元。
市值增加的中位数是 0.01，作为行业估值的中枢。
买入持币股相当于获得了比特币预期的涨幅及上市公司业绩乘数，第一是币股公司可以借债加杠杆，第二是可以乘上 PE Ratio，比特币牛市时 MSTR 可以维持 2 倍左右杠杆。
目前看持币公司永动机不存在，MSTR 的 BTC 持仓量到达一定极限后（灰度是 20 万枚），溢价率是一定会下滑的，合理配置币股 ETF 更为有利于获取长期稳定收益。
最后，研究发现参考历史 MSTR 换手率超过 30% 时，出现阶段性见顶信号。
6 结论与建议
6.1 研究总结
全球持有比特币上市公司群体虽尚处发展阶段，但已展现出蓬勃活力与巨大潜力。
从发展特征看，地域集中于北美，行业横跨科技、金融、矿业等多元领域，持币规模与资产配置策略多元分化，部分公司激进拥抱，部分谨慎试水。
机遇层面，比特币为上市公司带来资产多元、对冲通胀新工具，契合战略转型需求，有望在新兴技术浪潮中抢占先机；挑战不容小觑，币价过山车式波动、监管政策不明、市场接受度有限，均给公司财务、运营、战略落地带来变数。
2025 年将形成持币股 ETF 指数的发布，主流机构都会覆盖持币股投资，所有的币股都会发币，所有币都会发股票。持股上市公司与比特币增强策略结合后带来颠覆性投资机会。
总体而言，比特币投资成为上市公司探索新增长、应对复杂经济环境的关键路径，但需审慎权衡利弊、精细管理风险。
6.2 投资建议
对于风险偏好激进投资者，可关注行业先驱如 MicroStrategy、业内新锐 Nano 等，尤其在比特币市场调整、恐慌情绪蔓延，或者价格触及关键支撑位时，逢低分批建仓，分享其高成长潜力；同时，密切跟踪新兴科技、金融类公司比特币衍生产品以及持币股指数 etf 布局动态，捕捉早期入场机会，借行业成长红利实现资产增值，但务必设置严格止损，防范黑天鹅冲击。
稳健型投资者宜优先聚焦大型成熟上市公司比特币持仓动态，如特斯拉等，待市场趋势明朗、政策环境稳定，结合技术分析与基本面研究，在比特币价格回调至合理估值区间，以小比例资金适度参与，注重长期持有，借助企业专业管理、多元化业务缓冲币价波动，实现资产稳健增值；同时，搭配黄金、优质债券等传统避险资产，优化投资组合风险收益比。
保守投资者可间接参与，关注比特币关联金融产品，如合规比特币 ETF（若获批地区），跟踪专业资管机构动向，待市场情绪乐观、资金持续流入、技术指标向好时，小额试探性投资，严守资产配置纪律，控制比特币投资敞口在极低水平，确保本金安全前提下，温和分享行业成长红利。
6.3风险因素甄别
比特币自诞生起价格就起伏剧烈，这对持有比特币的上市公司造成了严重冲击。以 MicroStrategy 为例，2022 年比特币价格下跌时，公司资产减值损失大幅增加，财报净亏损扩大，市值与股价暴跌。价格的急剧变化，让上市公司在财务与市值管理上充满不确定性，投资者的信心也因此受到影响。
全球对于比特币的监管态度差异很大，且一直处于动态变化中。美国部分州承认比特币合法，但联邦机构监管严格，比特币 ETF 获批困难，持币上市公司面临严格的合规审查与信息披露要求；中国自 2017 年起禁止虚拟货币相关业务，境内企业比特币投资受限；欧盟则在不断完善加密资产监管框架。监管政策的走向，影响着上市公司持币的合法性与运营模式，一旦监管收紧，上市公司的比特币资产可能减值，面临抛售压力，业务与战略布局也会受阻。
在日常商业场景中，比特币作为支付手段存在诸多难题。其交易确认时间长达 10 至 60 分钟，难以满足零售快消的即时交易需求，价格波动大也让商家面临高额汇兑风险。在跨境交易方面，虽然理论上比特币可以绕开外汇管制、降低汇款成本，但实际操作受到各国汇兑政策、反洗钱监管的限制，资金进出不畅，汇率换算复杂且流动性不足，这限制了其在上市公司跨境业务拓展和资金流通方面的作用，阻碍了比特币在市场的普及。
6.4行业展望
展望未来，全球持有比特币上市公司有望持续拓展金融创新边界。一方面，推动比特币金融产品多元化，从简单持有迈向比特币期货、期权、结构化票据等复杂衍生品创新，满足不同风险偏好需求；另一方面，深化与区块链融合，助力比特币底层技术升级，加速闪电网络等应用落地，提升交易效率、拓展商用场景。在市场引领上，头部公司凭借资源、技术、品牌积累，成为行业标准制定者，引导监管政策完善；新兴公司以创新活力激发鲶鱼效应，促使行业多元竞争、健康发展，共同推动比特币从边缘走向主流，融入全球金融生态核心，重塑资产配置、支付清算、价值存储版图，为经济数字化转型注入持久动力。
在未来，「所有币股都会发币，所有币都会发股票」，持币股将会形成一个新的行业——资本市场 WEB3.0 嘉年华，乘风而上，扶摇万里，未来可期。
币股投资评级说明
以报告日后的 6 个月内，相对于币股 ETF 指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1. 买 入 ：相对于币股 ETF 指数表现＋20％以上；
2. 增 持 ：相对于币股 ETF 指数表现＋10％～＋20％；
3. 中 性 ：相对于币股 ETF 指数表现－10％～＋10％之间波动；
4. 减 持 ：相对于币股 ETF 指数表现－10％以下。
行业的投资评级：
以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于币股指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1. 看 好 ：行业指数相对于币股指数表现＋10% 以上；
2. 中 性 ：行业指数相对于币股指数表现－10%～＋10% 以上；
3. 看 淡 ：行业指数相对于币股指数表现－10% 以下。
我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。
建议：投资者买入或者卖出币股的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。
法律声明及风险提示
本报告由币火研究所制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但币火研究所及其关联机构（以下统称「本所」）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本所没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。
本报告仅供本所的客户作参考之用。本所不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。
本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本所及/或其关联人员均不承担任何法律责任。
本所的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本所没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本所的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。
本报告版权均归本所所有，未经本所事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本所将保留向其追究法律责任的权利。