原文作者：qinbafrank（X：@qinbafrank）
去杠杆的踩踏惨剧已经发生，这个时候复盘下，去梳理去杠杆是如何发生的？个人角度这一波去杠杆是从韩股开始的，虽然美股是从 7 月 1 号开始去杠杆，事后来看 6 月 23 号第一根大阴线就是拉开了去杠杆的序幕。今天按照时间线梳理下，韩股这一波去杠杆到底是怎么发生的。
一、6 月 23 日以前，市场已经具备了发生踩踏的全部条件
要理解后面的崩跌，必须先看 5 月 27 日至 6 月 22 日形成的市场结构。
1. 单股两倍杠杆产品把资金进一步集中到三星电子和 SK 海力士
5 月 27 日，韩国市场推出以三星电子和 SK 海力士为标的的单股两倍杠杆及反向 ETF。到 6 月 19 日，个人投资者累计净买入多头杠杆 ETF 约 8.2 万亿韩元，其中 SK 海力士约 4.6 万亿、三星电子约 3.7 万亿；同期反向 ETF 净买入仅约 0.3 万亿。
更关键的是，资金不是简单从现金进入市场，而是明显从较分散的半导体 ETF、KOSPI 指数 ETF 转向单股杠杆产品。到 6 月 19 日，SK 海力士杠杆 ETF 资产规模已达到 9.15 万亿韩元，三星电子相关产品达到 5.22 万亿韩元。
这带来三个结构性变化：
1）投资者从行业分散敞口转向两只个股集中敞口；
2）普通股票波动被两倍杠杆进一步放大；
3）ETF 规模越上涨越大，随后的每日再平衡交易也越大。
韩国资本市场研究院估算，SK 海力士相关杠杆 ETF 的资产规模在 6 月 10 日至 19 日增加约 4.31 万亿韩元，其中约 3.6 万亿不是新申购，而是标的上涨带来的净值膨胀。也就是说，即使没有新的投资者进场，市场上涨本身也会自动制造出更大的后续再平衡需求。
2. 两只股票已经接近“半个 KOSPI”
三星电子和 SK 海力士在 KOSPI 中的市值占比，从 2025 年末的 34%，升至 5 月 26 日的 49%，到 7 月 15 日进一步达到 52%。
这不是传统意义上的借债杠杆，但它构成了非常强的指数结构杠杆：
截至 7 月 15 日，16 只单股杠杆或反向产品的总市值已经从 5 月 27 日上市时的 4.4 万亿韩元扩大至 11.9 万亿韩元，日成交额从 10.4 万亿增加至 13 万亿韩元。
3. 监管者 6 月 22 日的表态成为信心拐点
6 月 22 日，韩国金融监督院院长公开承认相关产品审批“准备得过于仓促”，并表示正在研究稳定市场的措施。
监管者还解释，最初批准国内单股杠杆产品，除了希望把境外产品需求纳入国内监管体系，也包含吸引韩国散户资金从美国、香港市场回流、缓解韩元贬值压力的考虑，但实际汇率效果有限。
截至 5 月底，韩国各类散户杠杆投资规模已达到约 60 万亿韩元。
这句话的市场含义不是“监管马上禁止交易”，而是：
- 政策支持产品扩张的预期被打破；
- 券商和资管公司的产品扩张空间受到质疑；
- 外资开始担心监管会改变市场流动性结构；
- 市场第一次认真评估两倍 ETF 反向反馈的风险。
二、主要指数路径
以下是本轮最重要的价格节点。相对跌幅均以 6 月 22 日的 9,114.55 点为基准。
三、按照时间线拆解去杠杆过程
第一阶段：6 月 23 日——价格先崩，债务反而没有下降
6 月 23 日，KOSPI 单日下跌 9.99%，三星电子和 SK 海力士均下跌超过 12%，市场触发 20 分钟全面停牌。
直接触发因素包括：
- 前一日监管层对杠杆 ETF 的强烈警告；
- 外资开始集中卖出两大芯片龙头；
- 全球科技股同步调整；
- 市场已连续大涨，机构存在兑现利润和控制权重的需求。
由于三星电子和 SK 海力士已占 KOSPI 一半以上，两只股票的卖盘迅速从个股问题变成指数问题。
但这一天出现了一个非常重要、也非常危险的现象：
- 强制平仓金额从前一日约 199 亿韩元上升至 424.27 亿韩元；
- 未结算应收款反而增加 1,816 亿韩元，达到 1.4792 万亿韩元；
- 信用融资余额仍保持在 38 万亿韩元附近。
换言之，第一天暴跌并未让投资者普遍偿还债务。相反，一部分投资者在下跌过程中继续使用短期信用资金补仓。
这一阶段的实质
这是一次价格去杠杆，但不是资产负债表去杠杆。
价格快速下跌，ETF 净值和担保品价值下降；但散户没有撤退，反而继续抄底。原有杠杆没有被清掉，新杠杆又在进入。
情绪上，市场仍把下跌理解为监管言论造成的短期技术性错杀，而不是趋势反转。
第二阶段：6 月 24 日至 25 日——强平和重新加杠杆同时发生
6 月 24 日、25 日，KOSPI 分别上涨 3.26%和 5.42%，到 6 月 25 日收盘时距离 6 月 22 日高点仅约 2%。
但表面反弹之下，内部发生了两件完全相反的事情。
一边是强制平仓
6 月 24 日公开统计的强制平仓达到约 1,107.93 亿韩元。这主要是此前未及时补足资金的短期信用交易被证券公司处理。
另一边是新增融资
同一天，信用融资余额反而增加约 5,392 亿韩元，达到创纪录的 38.6328 万亿韩元。
这意味着：
因此，6 月 24 日成为本轮全市场信用融资余额的峰值，而不是 6 月 23 日暴跌前。
杠杆 ETF 为什么会放大反弹
两倍多头 ETF 每日必须恢复两倍目标敞口。
假设 ETF 初始净值为 A，持有 2A 的股票或衍生品敞口：
- 标的下跌 10%后，ETF 净值约降至 0.8A；
- 原有敞口市值约变为 1.8A；
- 新目标敞口应为 1.6A；
- 因而需要卖出约 0.2A。
反过来，标的上涨时，ETF 必须追加买入。
韩国资本市场研究院的估算是，单股两倍 ETF 的再平衡交易规模近似与“前一日 AUM×当日股票涨跌幅”成正比，并且现货和期货两个市场都会发生同方向调整。
因此 6 月 24 日至 25 日的反弹同时得到：
- 散户抄底；
- 空头回补；
- 杠杆 ETF 向上再平衡；
- 券商及做市商对冲调整；
的共同推动。
这不是完成去杠杆后的健康反弹，更像是去杠杆中途重新加杠杆。
第三阶段：6 月 26 日至 30 日——外资撤退，散户接盘，风险开始向家庭部门转移
6 月 26 日 KOSPI 再次下跌 5.81%。6 月 29 日虽然收盘仅下跌 0.20%，但盘中振幅非常大，韩国波动率指数 VKOSPI 升至历史最高的 97.99，而 2025 年末仅为 28.85。
这一阶段最重要的变化不是某一个交易日，而是持股结构发生转移。
外资并非单纯“看空韩国”，而是在降低集中度
2026 年上半年，外资从韩国股票市场净流出约 708 亿美元；仅 6 月份就净流出约 126.3 亿美元。
这些卖盘来自多类机构：
- 共同基金卖出约 75 亿美元；
- 养老基金卖出约 43.5 亿美元；
- 对冲基金卖出约 18.7 亿美元。
分析显示，这些资金并不全是因为判断韩国经济或半导体盈利将崩溃，而是因为：
- 韩国和台湾芯片股涨幅过大；
- 三星电子、SK 海力士和台积电在全球基金中的权重迅速膨胀；
- 被动和主动基金都需要控制单一国家、单一行业和单一股票的集中度；
- 部分资金进行汇率对冲和基准再平衡；
- 长线机构兑现利润。
散户成为最后的边际买家
韩国个人投资者 6 月份累计净买入 KOSPI 股票约 42.4 万亿韩元。
所以 6 月份的核心资金结构是：
这在短期内支撑了指数，但也产生了两个后果：
- 风险从全球机构资产负债表转向韩国居民资产负债表；
- 市场剩余持有者的平均风险承受能力更弱，对追加保证金和价格波动更敏感。
第四阶段：7 月 1 日至 3 日——全球半导体交易反转，ETF 开始系统性卖低买高
7 月 1 日 KOSPI 下跌 2.04%，7 月 2 日进一步暴跌 7.89%。
7 月 2 日：
- SK 海力士下跌 14.6%；
- 三星电子下跌 9.1%；
- 日本铠侠下跌超过 13.5%；
- 美国半导体股前一夜也出现大幅调整。
市场开始从“当前半导体盈利很好”转向询问：
- Meta 售卖算力的传闻让市场又担心算力过剩；
- 美国云计算公司能否持续维持高强度 AI 资本开支；
- 大规模数据中心建设是否正在进入边际放缓阶段；
- 三星电子和 SK 海力士数千亿美元的新产能会不会在未来造成供给过剩；
- 当前内存价格上涨还能持续多久；
- 盈利增长的速度和持续时间是否已经完全反映在股价里。
这一轮的产业火花和市场放大器必须区分
产业层面的火花是：
- 全球半导体获利回吐；
- AI 资本支出持续性受到质疑；
- 内存价格增速可能见顶；
- 新产能规划可能改变未来供需。
但真正把跌幅扩大到接近 8%的，是市场结构：
- 外资卖出芯片权重股；
- 两倍 ETF 因标的下跌被迫降低敞口；
- me 期货和现货做市商同步卖出对冲；
- 指数跌幅扩大，融资账户担保比例下降；
- 风险模型、止损和程序化资金进一步减仓。
7 月 3 日 KOSPI 又反弹 5.76%，同样可以解释为上述机制的反方向运作：散户抄底、空头回补、ETF 重新加仓。
因此这一阶段形成了典型的：
韩国资本市场研究院同时强调，不能把全部波动归因于 ETF，因为同期美国、日本内存股的波动率也大幅上升，中东局势、通胀和全球利率不确定性同样重要。ETF 是放大器，不是唯一根源。
第五阶段：7 月 6 日至 8 日——“利好不再上涨”，行情从技术调整转为盈利持续性担忧
7 月 7 日是情绪层面的第二个关键拐点
三星电子公布的初步指引显示，第二季度营业利润可能同比增长约 19 倍，但当天三星电子仍下跌 6.9%，盘中跌幅一度超过 10%；SK 海力士下跌 6.1%。
这说明市场已经进入“利好无法推高股价”的阶段：
- 不是盈利不好；
- 而是此前预期已经太高；
- 投资者开始担心当前盈利是周期高点；
- 好消息被用来兑现，而不是继续追高。
当天外资净卖出约 2.9 万亿韩元，个人投资者净买入约 3.2 万亿韩元。更值得警惕的是，当时 KOSPI 市场的信用融资余额仍约 29.7 万亿韩元，仅略低于 6 月下旬 29.8 万亿韩元的峰值。
也就是说，指数已经从高点下跌约 16%，但 KOSPI 信用融资债务几乎没有下降。
风险开始扩散到其他产业
7 月 7 日并非只有半导体下跌：
- LG 新能源预计第二季度营业利润下降 77%，受电动车需求疲弱影响，股价下跌 6.4%；
- 韩华海洋因加拿大潜艇项目选择德国方案而下跌 22.7%。
这表明市场开始从半导体产品结构问题，扩展为：
- 电池产业盈利放缓；
- 国防、造船订单不确定性；
- 高估值成长股风险预算下降；
- 个股负面消息被更猛烈地定价。
7 月 8 日正式进入熊市
7 月 8 日 KOSPI 下跌 5.35%，相对 6 月 22 日高点跌幅超过 20%。
当天美国费城半导体指数此前下跌 4.7%，市场继续担心 AI 投资持续性、内存价格增速放缓及盈利见顶。韩国财政部长开始公开表示将密切监控单股杠杆 ETF 带来的风险。
一个值得注意的细节是，当天外资在连续 13 个交易日卖出后，小幅净买入约 3,359 亿韩元；与此同时，韩元因 SK 海力士美国募资相关美元兑换需求而升值。
这说明本轮不能简单理解为“外资撤退—韩元贬值—股票下跌”的单线逻辑。企业跨境融资、汇率对冲和股票再平衡可能同时发生，股票与汇率信号会短期背离。
第六阶段：7 月 9 日至 10 日——强制平仓数据显著上升，杠杆风险向美国和香港扩散
7 月 9 日 KOSPI 小幅上涨 0.62%，但公开统计的实际强制平仓达到约 1,421.97 亿韩元，为有相关统计以来第四高。
2026 年内共有 6 个交易日的强制平仓超过 1,000 亿韩元，其中 5 次发生在 5 月 27 日单股杠杆 ETF 上市之后。7 月 9 日全市场信用融资余额仍有约 36.63 万亿韩元，其中 KOSPI 约 28.84 万亿，KOSDAQ 约 7.80 万亿。
这反映出强平有明显滞后：
- 股票先下跌；
- 投资者收到追加保证金要求；
- 账户未及时补足；
- 券商随后几个交易日执行强制卖出。
所以不能只看暴跌当天的强平金额，5 日均值和后续几天更重要。
SK 海力士美国上市打开新的跨市场杠杆通道
7 月 10 日，SK 海力士美国存托凭证开始在纳斯达克交易，此次融资规模约 265 亿美元。至少 10 家基金管理机构提交了围绕 SK 海力士 ADR 发行单股杠杆或反向 ETF 的申请。
这使得同一只股票的风险开始在多个时区传递：
- 首尔本股；
- 香港两倍杠杆产品；
- 美国 ADR；
- 美国单股杠杆 ETF；
- 韩国现货和期货；
- 做市商跨市场对冲。
这里需要说明：尚无公开交易所数据能够精确证明每一笔跨市场套利如何影响首尔股价。但从结构上推断，新的上市和产品会增加：
- 隔夜价格发现；
- ADR 与本股价差交易；
- 做市商对冲；
- 海外产品每日再平衡；
- 次日首尔开盘跳空风险。
第七阶段：7 月 13 日至 15 日——多类卖盘同步，随后又被机械性反弹拉回
7 月 13 日是本轮最典型的“瀑布式去杠杆”
KOSPI 下跌 8.95%，收于 6,806.93 点：
- SK 海力士下跌 15.37%；
- 三星电子下跌约 10%；
- 外资净卖出约 1.7261 万亿韩元；
- 机构净卖出约 2.1964 万亿韩元；
- 个人投资者反向净买入约 3.8809 万亿韩元。
当日卖盘同时受到以下因素推动：
- SK 海力士 ADR 上市后“利好兑现”；
- 外资在 ADR 与韩国本股之间重新配置；
- 市场继续担忧美国科技公司 AI 资本开支的持续性；
- 内存周期见顶争论升温；
- 美国与伊朗紧张局势重新升级；
- 油价和通胀预期上升，全球利率预期偏鹰。
与此同时，香港上市的 SK 海力士两倍杠杆 ETF 当日跌幅超过 30%。同方向的 ETF 减仓进一步放大了 SK 海力士本股和 KOSPI 的下跌。
这一天的卖盘结构可以概括为：
但个人投资者仍净买入近 3.9 万亿韩元，因此这更接近价格和流动性投降，还不是散户行为意义上的全面投降。
7 月 14 日盘中接近最深点，但资产负债表去化仍有限
7 月 14 日 KOSPI 盘中最低跌至 6,448.86 点，相对 6 月 22 日收盘最大跌幅约 29.25%；收盘则小幅上涨 0.73%。
截至当时：
- 个人投资者 7 月份已净买入 KOSPI 约 13.2 万亿韩元；
- 6 月份则净买入 42.4 万亿韩元；
- KOSPI 信用融资余额约 28 万亿韩元；
- 相比 6 月 24 日 29.8 万亿韩元峰值，仅下降约 6%。
所以即使指数盘中下跌近 30%，KOSPI 融资债务只减少了约 6%。
7 月 15 日暴涨并不能证明去杠杆结束
7 月 15 日 KOSPI 上涨 6.24%：
- SK 海力士上涨近 13%；
- 三星电子上涨近 8%；
- 半导体设备企业韩美半导体一度上涨约 25%。
推动因素包括：
- 美国通胀数据低于预期；
- 美股科技板块反弹；
- 分析师重新强调 AI 内存结构性短缺；
- 市场认为近期抛售部分来自 ETF 头寸平仓，而非半导体基本面崩溃。
部分产业观点认为，当前 DRAM 供应只能满足约 75%—80%的需求，2027 年的缺口可能进一步扩大；与此同时，另一派投资者仍担心美国云厂商资本开支放缓、新增产能和未来内存价格增速下降。
因此 7 月 15 日反弹代表两件事同时发生：
- 基本面多头叙事重新出现；
- 两倍 ETF、空头回补和程序交易重新加仓。
它更像去杠杆过程中的机械性再杠杆反弹，不能直接被解释为最终底部。
第八阶段：7 月 16 日——监管、利率和半导体同时施压，去杠杆开始制度化
7 月 16 日 KOSPI 下跌 6.37%，收于 6,820.60 点：
- 三星电子下跌 8.77%；
- SK 海力士下跌 11.53%；
- 外资净卖出约 1.9288 万亿韩元；
- 机构净卖出约 3.0537 万亿韩元；
- 个人投资者净买入约 4.7816 万亿韩元。
行业层面呈现明显分化：
- 电气电子下跌 9.43%；
- 制造业下跌 7.51%；
- 机械设备下跌 4.70%；
- 建筑下跌 3.30%；
- 电信上涨 3.39%；
- 食品烟草上涨 2.12%；
- 纸木上涨 2.00%；
- 纺织服装上涨 1.01%。
这说明当天并不是无差别流动性崩溃，而是资金从半导体、设备和高贝塔成长板块向防御板块转移。
韩国央行加息
韩国央行将基准利率从 2.50%提高至 2.75%，为 0.25 个百分点的加息。
央行给出的理由包括：
- 出口和投资增长较强；
- 半导体产业景气推动经济增长；
- 6 月 CPI 达到 3.2%；
- 核心通胀为 2.5%；
- 汇率和金融稳定风险仍然存在。
这次加息并不是专门为了打压股票市场，但会通过三个渠道影响杠杆：
- 提高证券融资和其他借贷资金的机会成本；
- 提高股票估值所使用的折现率；
- 降低散户持续借钱抄底的能力和意愿。
金融监管政策正式转向
同一天，韩国金融委员会公布单股杠杆产品限制方案。
立即实施：
- 暂停新的单股杠杆、反向及相关产品上市；
- 禁止券商和资管机构进行广告和活动性营销。
8 月份逐步实施：
- LP 价格偏离管理标准由 3%收紧至 2%；
- 对严重失职的 LP 和资管公司限制新产品业务；
- 投资教育由 2 小时增至 3 小时；
- 加强损失、长期持有风险及价格偏离提示；
- 8 月 5 日前后，将最低基础存款从 1,000 万韩元提高至 3,000 万韩元；
- 8 月 19 日前后，不再允许以股票等替代资产折算基础存款，要求 3,000 万韩元现金。
11 月计划实施：
- 国内单股杠杆产品最小交易单位由 1 份提高至暂定 20 份。
这些政策对市场有双重影响。
长期看，它们会：
- 降低新增杠杆需求；
- 提高进入门槛；
- 减少营销刺激；
- 改善 ETF 市场价格偏离；
- 限制产品供给无限扩张。
短期看，也可能促使无法满足新现金门槛的投资者提前减仓，并强化“监管不再为杠杆行情提供政策支持”的心理预期。
因此，7 月 16 日标志着去杠杆从市场自发行为，进入了监管主导、利率配合的制度化阶段。
所以从结果看：
- KOSPI 从 6 月 22 日的 9,114.55 点降至 7 月 16 日的 6,820.60 点，累计下跌 25.17%；
- 全市场信用融资余额从 6 月 24 日约 38.63 万亿韩元的峰值降至约 34.37 万亿韩元，下降约 11%；
- 也就是说，价格跌幅约为融资债务降幅的 2.3 倍。
这说明本轮首先发生的是价格和产品层面的快速去杠杆，而投资者资产负债表上的债务去化略低。
四、总的判断
这不是一次单纯的“半导体估值回调”，而是“外资再平衡、散户融资抄底、单股杠杆 ETF 每日再平衡、强制平仓、产业预期反转、监管政策转向和货币政策收紧”叠加形成的负反馈循环。
杠杆 ETF 不是最初的火花，但它是非常重要的放大器；
信用融资不是每一天下跌的直接原因，却决定了下跌能否演变为连锁强平。
7 月上旬这里（推文链接）详细聊过压缩式去杠杆：多层杠杆同步表达，这就导致了当上涨时，所有表达同时增加 delta；当反转时，所有表达同时减少 delta，形成“共识强化”与“拥挤踩踏”的极端对称。所有人都朝同一方向加仓，也会朝同一方向减仓。流动性看似充裕，实则极度脆弱。一旦价格无法继续上行，被延后的反证会集中爆发。”
实质上并不是流动性紧张或者基本面出大问题。
其实就是预期翻转，边际买盘一消失，那些因为情绪溢价撑起来的股价就会被挤掉，也就是回调；然后杠杆资金被迫减仓，形成踩踏。
韩股和美股去杠杆到了什么阶段？个人的理解都在下面这两条推文里：
https://x.com/qinbafrank/status/2078431440258441606
https://x.com/qinbafrank/status/2078055175030485427
原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5211983