本文来自 Brian Huang
编译｜欧意交易所 欧意交易所（@欧意交易所China）；译者｜Azuma（@azuma_eth）
编者按：当地时间 9 月 18 日，美国证券交易委员会（SEC）正式发布了一份关于代币化证券的豁免文件。此举被市场解读为 SEC 的政策向“开闸”，将为“股票上链”这一趋势建立正式的合法通道。受此消息影响，加密货币市场也得到了有效提振，UNI 等代币更是被视作直接受益对象，短线大幅上涨。
然而，这份豁免文件真的如市场所预期的那般积极吗？9 月 22 日凌晨，DeFi 协议 Glider 的联合创始人 Brian Huang 于 X 发布了一篇长文，对这份文件的真实适用范围提出了质疑。Brian 甚至强调“当前的豁免模式严重缺乏市场需求，市面也没有任何一家机构真正符合豁免要求”。
以下为 Brian 原文内容，由 欧意交易所 欧意交易所编译。
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真的有人读过 SEC 关于代币化证券的豁免函吗？我今天把这份 60 页的文件从头到尾读了一遍，这个豁免范围实际上非常有限。
考虑到 X 上大家的狂欢情绪，我原本以为里面会有一些真正有用的东西，但在我看来，目前提出的这种模式既没有足够的市场需求，也没有任何一家现有机构真正符合文件中的全部要求。
我还没看到有人真正把这份文件到底说了什么拆解清楚，所以这里列出其中最重要的几个部分，并附上我的一些看法。
仅限准入许可的参与者（Permissioned Participants Only）
文件提到，代币化证券交易场所（TSV）可以“利用创新的自动做市商（AMM）机制，促进代币化全国市场系统（National Market System，NMS）股票的许可制交易”。
核心关键词是“许可制”（permissioned）”。这个词在整封信中反复出现。许可制意味着白名单制度，流动性提供者（LP）和交易员都必须经过身份确认，完成 KYC（了解你的客户）和 KYB（了解你的企业）认证。
链上股票 AMM 的流动性和订单执行体验本身就已经非常糟糕，这还是在没有设置许可限制的前提下。到底有谁会愿意向这种许可制交易场所提供流动性？
反正不是做市商。专业做市商更青睐中央限价订单簿（CLOB），因为其资金利用效率更高。做市商也更喜欢通过单一交易商平台（即加密原生领域常说的 propAMM）进行双边交易。
许可制 AMM 在供给侧的流动性极其有限。要么走无许可（permissionless）AMM，要么走 AMM 之外的许可制架构。
什么是代币化证券交易场所（TSV）？
TSV 的定义为“通过以下方式撮合代币化 NMS 股票买卖双方的场所”。
- 提供一个或多个 AMM 流动性池，供经许可的参与者进行交互并就交易条款达成一致；
- 制定人员参与此类 AMM 流动性交易的准入标准。
按照这一定义，Hyperliquid 的 CLOB 模式并不符合这次豁免的适用范围。 Hyperliquid 的现货（不含永续合约）日交易量大约是 Uniswap 的 50%。但值得注意的是，Hyperliquid 目前仅有 70 个现货交易对。
显而易见，像 Hyperliquid 这样的 CLOB 模式能带来更紧凑的买卖价差与更优质的价格发现。
我们需要将“许可制 CLOB”或“propAMM”架构纳入这一定义中。事实上，SEC 甚至在信中直言 AMM 缺乏最佳执行保护 —— 而这在 CLOB 架构下是很容易实现的。
什么才算作代币化 NMS 股票（Tokenized NMS Stock）？
首先，代币化 NMS 股票必须已在 SEC 完成注册。 其次，代币化 NMS 股票“不包括由第三方发行、代表其自身证券的加密资产，也不包括通过这种加密资产对某一基础证券形成合成敞口的证券，例如代币化挂钩证券（tokenized linked security）或代币化证券型掉期（tokenized security-based swap）”。
明确地说，目前市面上所有无许可的股票映射代币 —— 包括 Robinhood、Coinbase、Binance、Ondo、xStocks 等发行的产品 —— 都不是 SEC 注册证券。正因如此，本信件中的所有豁免条款与它们毫无关系。当然，这并不意味着这些现有模式处于劣势（我甚至认为恰恰相反，但这不在本次讨论范围内）。
最后，代币化 NMS 股票只能与以下资产进行交易对交易 —— “另一种代币化 NMS 股票、非证券类加密资产（如合规支付稳定币发行人发行的支付型稳定币），或代币化货币市场基金”。
这里的表述比较含糊，“非证券类加密资产”到底是否包含 Meme 代币，这是一个未解的问题。
缺乏消费者保护与 AMM 的固有风险
在美国，投资者会受到“最佳执行”（Best Execution）原则的保护。若缺乏这些保护，做市商可能会提供劣质的订单执行，甚至以牺牲投资者利益为代价操纵点差。这些保护措施均属于全美市场系统规则（Reg NMS）的一部分。
令人震惊的是，SEC 明确表示消费者在 TSV 中将无法享有这些保护： “如果不大幅修改其交易模式，TSV 将无法遵守 Regulation NMS 的要求，而这可能会对 TSV 参与者产生不利影响。”
为什么我们要执迷于走 AMM 路线？在没有此类保护的情况下，需求端会有谁来买单？如前所述，供给端已被严重扼杀，现在又变相告诉消费者“点差会非常大”，那我们只能自求多福了。
你知道什么模式能轻松满足 Reg NMS 的要求吗？那就是像 Hyperliquid 这样的 CLOB。当供给端和需求端同时被限制时，（AMM）这种框架注定难有成效。
不过，文件也并非没有积极的一面……SEC 终于认可了区块链的技术价值！
文件中指出，TSV “具备为投资者带来切实收益的潜力，包括实现投资者自我托管、7x24 小时全天候交易、零碎股份所有权以及近乎即时的清结算……应用此类技术还能降低运营、记录保存和交易成本，并大幅提高效率。这部分倒是很积极。
成为 TSV 的冗长门槛清单
文件第 36 至 46 页列出了一长串 TSV 必须公开履行的合规要求，包括诸如“TSV 必须同意委员会工作人员随时对其账簿和记录进行审查”，以及“在正式运营前至少 30 个日历日，TSV 必须在其公开网站的显眼位置发布通知（Notice）副本”等等。
总之，想成为一个符合豁免条件的 TSV，并不是申请完就能直接开干。
发行方保护——还记得 AMC vs Robinhood 吗？！
我们都记得之前的 AMC 闹剧，现在 SEC 基本上把 AMC 当时要求的东西直接给了出来 —— 代币化证券能否存在，需要获得发行方的许可。
文件规定，如果发行方（假如是 AMC）向 TSV 发出书面通知，表示其反对某项代币化 NMS 股票，那么 TSV 就不能让该代币化 NMS 股票在其平台上进行交易。
下面这句话几乎就是直接针对 AMC 事件写的：“基础 NMS 股票的发行方可能会担心，与链上转账相关的股东登记维护风险，或者基础 NMS 股票出现价格脱节以及对其价格产生不利影响的风险，尤其是考虑到 AMM 流动性池所公布的价格很可能仅仅基于该流动性池中两种资产的数量比例。”
这又是一个更倾向于 CLOB 的理由，因为在 CLOB 中，价格并不是直接由某一个可能出现错误定价的单一流动性池决定的。
代币化股票必须享有同等股东权益
代币化股票必须拥有“获得同等股息分红的权利……行使同等表决投票权的权利……以及在公司破产清算时按比例获得同等剩余资产的权利”。
这一点非常棒！代币化资产的投资者理应获得传统形式下的所有权益，甚至更多权益。
极高的交易量上限，以及其他控制措施
SEC 对交易量设置的上限其实非常高。文件规定，代币化 NMS 股票的交易量不得超过相关 NMS 股票前一个月平均每日股票交易量的 0.25%，该数据需由有效的交易报告计划披露。
此外，TSV 还必须能够暂停交易。作为参考，即使是目前那些无需许可的股票代币，其交易量也只有对应股票交易量的不到 0.001%。记住，目前整个代币化股票市场的规模也才大约 30 亿美元，而传统股票市场规模是 70 万亿美元。
基于以上的多点问题，本人以及 Glider 预计很快会向 SEC 正式提交一份评论信，以为行业争取更大的豁免空间。
原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213082