原创 | 欧意交易所 欧意交易所（@欧意交易所China）
作者 | Asher（@Asher_ 0210）
前段时间，Robinhood Chain 生态热度攀升，带动代币发行平台 PONS 一度成为 Meme 交易的新热点。但随着生态热度迅速回落，PONS 近 7 天协议收入仅约 55 万美元，日均收入较近 30 天平均水平下降约 74%。
Meme 行情降温，Pump.fun 却依旧很赚钱。根据 DefiLlama 最新数据，Pump.fun 过去 30 天协议收入为 6563 万美元，接近 Hyperliquid 的 7105 万美元；过去 7 天收入约为 1663 万美元，甚至超过 Hyperliquid 的 1430 万美元。
然而，与收入规模相比，PUMP 的估值明显低于 HYPE，两者流通市值分别约为 23.25 亿美元和 181.98 亿美元，相差近八倍。按最近 30 天协议收入简单年化，对应的流通市值与年化收入之比分别约为 3 倍和 21 倍。
未向早期参与者发放代币空投、团队将平台收入中的 SOL 转出变现，长期以来都是社区对 Pump.fun 的不满。但这些争议并未明显影响用户继续发 Meme 和交易。或许，PUMP 的估值逻辑值得重新审视。
回购比例减半，但仍每天买回约百万美元 PUMP 代币
2025 年 7 月回购启动后，Pump.fun 一度将 100% 的净协议费用用于购买 PUMP。去年 9 月，单月回购金额冲到 5530 万美元，甚至高于当月 4280 万美元的协议收入。
今年 4 月，Pump.fun 表示将回购比例从 100% 降至 50%，另一半资金留给公司，用于招聘、市场推广和收购。今年 6 月，单月回购金额一度降至 920 万美元；如今，过去 30 天回购金额已回升至 3000 万美元，约为 6 月的 3.2 倍。回购比例虽然减半，但随着平台收入回升，实际买盘已明显恢复。
根据官方数据，Pump.fun 已累计回购并销毁金额约为 4.84 亿美元，累计销毁约 1715.2 亿枚 PUMP，占总供应量的 17.15%。近期每日回购并销毁支出维持在约百万美元。
此外，根据 DefiLlama 数据，过去 30 天，PUMP 回购相关支出约为 2948 万美元，平均每天约 98 万美元。以目前约 23.25 亿美元的流通市值计算，一个月的回购支出相当于市值的约 1.27%。
即使回购比例减半，Pump 的收入规模仍能支持每天约百万美元的代币买盘。这让平台的“印钱”能力与 PUMP 代币建立了直接联系——收入为回购提供资金，回购吸收市场筹码，销毁再减少供应。
首次大规模解锁后并未出现集中抛售，后续抛压明显减弱
PUMP 最大的一次代币解锁发生在今年 7 月 12 日。团队和早期投资者结束一年锁定期，825 亿枚 PUMP 代币解锁，占初始总供应量的 8.25%，相当于解锁前流通量的约 20.23%。
首次集中解锁后，加密研究机构 Four Pillars 追踪了其中 527 亿枚 PUMP 的流向，这批代币最终分发至 84 个地址。其 8 月 12 日发布的研究显示，随后 27 天内，这些地址合计卖出约 40.3 亿枚 PUMP，套现约 697 万美元，占追踪分配量的 7.6%。其中，62 个地址没有卖出，13 个全部卖出；已售代币的 84% 集中在 7 月 20 日之前。在这组样本中，超过九成的解锁代币未在观察期内出售，首次解锁并未引发普遍抛售。
后续解锁仍有筹码转出。10 月 13 日，据余烬监测，三个团队或早期投资者钱包将 14.58 亿枚 PUMP 转入 Coinbase Prime，价值约 758 万美元。这三个钱包合计拥有 700 亿枚分配额度，此次转入的是本月解锁数量，或已卖出。
7 月 12 日的 825 亿枚 PUMP 代币解锁占团队及早期投资者全部分配的四分之一，剩余 2475 亿枚随后在三年内按月释放，按既定安排每月约 68.75 亿枚，仅为首次集中解锁规模的十二分之一。因此，团队与早期投资者最大的一次集中解锁已经过去，后续的潜在抛压明显减弱。
从代币发行平台到交易应用，Pump.fun 下一步要做什么？
高收入和回购是 PUMP 现有的支撑，后续估值能否扩张，则要看 Pump 能否吸引更多交易用户。
首先是 Callout Rewards 的调整。近日，Pump.fun 创始人 Alon 表示，平台将降低低市值代币推荐的奖励权重，弱化交易量指标，重点考核跟随者的实际盈利，并减少低质量喊单激励。这项调整针对的是社交交易的核心矛盾，推荐者赚取奖励，跟随者却可能承担亏损。Pump.fun 希望奖励能够持续帮助用户盈利的推荐，而不是仅仅制造更多交易。
其次是交易品类扩张。10 月 10 日，市场消息称 Pump 正开发由 Hyperliquid 驱动的永续合约功能，目前尚不能视为已上线产品。如果落地，用户除了发行和交易 Meme 代币，还可以在同一个应用内进行合约交易，Pump.fun 也将获得承接更多交易需求的机会。
这些变化，也让更多交易员看好 PUMP。Ansem 此前表示已将部分 SOL 换成 PUMP，认为回购仍在持续，跨链移动应用也在获得更多关注。并且，随着自定义交易对、Callout Rewards 等功能推出，Pump.fun 可能成为其他发行平台能够在其上构建的基础设施，并逐渐获得类似 L1 的估值逻辑，看好 Pump 在本轮周期发展为超级应用。
Pump.fun 的“印钱”能力毋庸置疑，持续回购也让平台收入转化为 PUMP 的买盘。接下来，奖励机制调整能否留住交易者、永续合约能否拓展收入来源，将决定它能否从 Meme 发币平台走向更完整的交易应用。
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