原文作者：赵颖
原文来源：华尔街见闻
摩根士丹利首次绘制出 2027 年 AI 资本支出的完整流向图，揭示出一个高度集中的收益结构：在超大规模云服务商 1.58 万亿美元的支出中，约三分之二的 S&P 500 受益金额流向英伟达一家，其余 499 家成分股合计仅分得约 3390 亿美元。
摩根士丹利策略师 Nick Lentini、Mike Wilson 及逾二十位行业分析师联合发布报告《追踪 AI 1.6 万亿美元资金流向：绘制资本支出繁荣所创造的收入图谱》，首次将超大规模云服务商的资本支出逐笔追踪至具体公司的收入报表。报告核心结论是：AI 资本支出将直接驱动 S&P 500 约 25%的销售增长，AI 相关企业将贡献 2027 年标普指数 78%的盈利增长。
报告同时揭示了一个长期被忽视的隐性风险：超大规模云服务商已披露逾 1.1 万亿美元尚未启动的租约承诺，这部分"合成资本支出"并不体现在任何现金流量表的资本支出项下，却在经济实质上等同于债务融资。摩根士丹利信用策略师预计，2027 年将是超大规模云服务商自由现金流缺口最大的一年，届时债务融资压力将显著上升。
1.6 万亿美元的全景地图
摩根士丹利报告的核心是一张桑基图，将九大买家——Alphabet、亚马逊 AWS、微软、Meta、租约池、SpaceX、甲骨文、CoreWeave 及 Nebius——合计 1.58 万亿美元的 2027 年支出，逐层追踪至半导体与服务器、网络与光学、数据中心基础设施、存储及国际供应商，最终落地至具体股票代码。
九大买家中，半导体与服务器是最大的单一支出方向，吸收 6720 亿美元，其中绝大部分流向英伟达。第二大方向是"国际"供应商，规模达 5110 亿美元，涵盖三星、SK 海力士、台积电相关基础设施及台湾 ODM 厂商，这些公司均不在 S&P 500 成分股之列。
报告还指出，整张地图将 1.6 万亿美元资本支出映射至约 1.7 万亿美元的供应商收入，差额来源于私有新兴云服务商和比特币矿商对客户拆分的干扰、时间差异，以及尚未反映进资本支出预测的供应商涨价。摩根士丹利的解读是：下一轮资本支出上调已经内嵌于供应商模型之中。
英伟达独吞三分之二，其余 499 家均分残局
在 S&P 500 从 AI 资本支出中吸收的约 1.03 万亿美元收入里，67%流向英伟达，折合约 6900 亿美元，相当于整个 1.58 万亿美元资本支出预算的 44%落在一家公司的利润表上。剔除英伟达后，整个 AI 资本支出繁荣对 S&P 500 销售额的贡献仅为 1.6%。
粗略拆算：约 7000 亿美元归属英伟达，约 3400 亿美元由其余 499 家 S&P 成分股共享，另有约 5500 亿美元流出指数之外，流向韩国存储厂商、台湾 ODM 及各类私有企业。
在个股层面，摩根士丹利调查了各公司 2027 年收入中与 AI 基础设施建设挂钩的比例。英伟达以 91.7%居首，其后依次为 Erock（EROC）91%、Vertiv（VRT）90%、Applied Opto（AAOI）83%、博通（AVGO）81%、Bloom Energy（BE）80%。即便是卡特彼勒（CAT），也有 21%的收入与 AI 资本支出趋势相关；希捷（STX）和西部数据（WDC）均达 60%。
这一结构意味着，对于至少十余家大型公司而言，"AI 资本支出"与"收入"几乎已是同义词——上行时锦上添花，下行时资本支出的任何修正都将直接转化为盈利修正，没有其他业务可以缓冲。
1950 亿美元的隐性负债
报告最重要的方法论修正之一，是将租约纳入资本支出统计。摩根士丹利利用公司披露的已签署但尚未启动的租约、分析师对新增产能的预测，以及每 GW 新增产能对应的租约资本支出比率，为 2027 年资本支出新增 1950 亿美元，2028 年新增 2460 亿美元。
这将 2027 年 AI 资本支出总额从 1.39 万亿美元（现金资本支出）提升至 1.58 万亿美元，同比增速约 60%；2028 年则从 1.57 万亿美元升至 1.81 万亿美元。
在租约规模上，甲骨文以 570 亿美元居首，其次为微软（450 亿美元）、Meta（370 亿美元）、亚马逊（280 亿美元）和 Alphabet（270 亿美元）。截至 2026 年第二季度，已签署但尚未启动的租约管道已膨胀至 1.118 万亿美元，仅两个季度便翻逾一倍，微软（3290 亿美元）、甲骨文（2880 亿美元）和 Meta（2790 亿美元）是主要签约方。
摩根士丹利的定性判断是：租赁数据中心在经济实质上与债务融资的资本支出完全相同，只是绕过了 GAAP 资本支出科目。
债务：被低估的第一环
摩根士丹利信用策略师 Fernanda Lima 和 Vishwas Patkar 预计，超大规模云服务商和新兴云服务商的自由现金流将在 2027 年触及最负值，若计入租约支付，资金缺口将更大。
超大规模云服务商今年迄今已发行约 2550 亿美元无担保债券，约占其 2026 年预估资本支出的 30%，亚马逊（980 亿美元）和 Alphabet（810 亿美元）领跑，而综合收益率自年初以来已上升 100 至 180 个基点，甲骨文 10 年期债券利差扩张最为显著，达 180 个基点。
摩根士丹利的压力测试显示，若 AA 评级的超大规模云服务商以 7%利率发行 4000 亿美元债券，利息覆盖倍数将从 30.7 倍降至仍属舒适的 11.9 倍；但若甲骨文和 SpaceX 以 8.5%利率融资 1200 亿美元，两者合并利息覆盖倍数将从 4.0 倍骤降至 1.8 倍。
报告明确指出，新兴云服务商对债务融资的依赖程度最高，"几乎完全依赖债务发行来支撑其资本支出雄心"。报告发布数日前，CoreWeave 股价已大幅下挫，而该公司在摩根士丹利的资本支出地图中对应 470 亿美元的支出规模。
增速放缓与"电力墙"
摩根士丹利预计，AI 资本支出增速将从 2027 年的约 60%大幅放缓至 2028 年的约 14%。在此背景下，报告筛选出在资本支出增速趋缓时仍具备定价权的标的，电力设备类占据主导，存储、硬盘及冷却设备同样入列。
电力供应是另一个结构性约束。摩根士丹利自有的"AI 供电"模型显示，即便考虑各类快速供电解决方案（覆盖所需 97GW 中的 34%），美国本土 2028 年前仍面临 32GW 的净缺口，2029 年前缺口扩大至约 72GW。报告将此定性为时序错配而非需求崩塌，但指出存储、网络、光学和 ODM 建设对供电暂停最为敏感。
在下行风险方面，摩根士丹利措辞罕见直白：当前市场存在"担心错过采购"的心理，买家今日高价抢购是因为预期明日更贵，一旦供给追上需求，这一逻辑将逆转。报告援引 2022 年 NAND 内存周期为例——出货量仅下滑约 5%，但价格跌幅达 20%至 30%——并得出结论："我们认为，当前市场低估了量价同时下行的风险。"
摩根士丹利的报告首次为市场提供了一张逐美元追踪的 AI 资本支出流向图，清晰呈现出 S&P 500 约 25%的销售增长和 78%的盈利增长，依赖于一笔 1.6 万亿美元的资本支出预算——而这笔预算中，指数层面三分之二的受益集中于一家公司，且越来越大的比例通过不计入资本支出的租约和需要再融资才会显现的债务来支撑。
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