欧意交易所

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关键要点

•我们通过在顶层第 1 层 (L1) 和第 2 层 (L2) 网络上的原生 gas 代币的价格升值来标准化总价值锁定 (TVL) 的增长。

•我们隔离了 CME 期货基础交易对 ETF 流量的影响，显示自 4 月初以来，BTC ETF 的非对冲敞口的增长已大幅放缓。

摘要

在我们的年中回顾中，我们提供了 10 个图表，涵盖了一些关键的加密市场基本面和技术趋势。我们通过在顶层第 1 层 (L1) 和第 2 层 (L2) 网络上的原生 gas 代币的价格升值来标准化总价值锁定 (TVL) 的增长。我们还采取了一种相对的方法，通过总交易费用和活跃地址来衡量这些网络中链上活动的冲动，然后具体分解以太坊交易费用的最大驱动因素。之后，我们研究了链上供应动态、相关性以及加密现货和期货市场流动性的现状。

另外，加密货币领域一个更密切追踪的指标是美国比特币现货 ETF 的流入和流出，这通常被视为加密货币需求变化的一个指标。然而，迄今为止 CME 比特币期货未平仓合约 (OI，Open Interest) 的增长表明，自推出以来，ETF 的部分流入是由基差交易驱动的。我们隔离了 CME 期货基础交易的影响，显示自 4 月初以来，BTC ETF 的非对冲敞口的增长已大幅放缓。

基本面

TVL 的增长

我们不是比较不同链的原始 TVL，而是通过其原生 gas 代币的价格升值来跟踪 TVL 的增长。通常，由于抵押品或流动性的使用，原生代币构成了生态系统中 TVL 的很大一部分。通过价格增长调整 TVL 增长有助于区分 TVL 增长有多少来自净新价值创造，而不是纯粹的价格升值。

总体而言，TVL 的增长速度超过了加密市场总市值的增长速度，同比增长 24%。增长最快的链——TON、Aptos、Sui 和 Base 都可以被认为是相对新生的，并受益于快速增长阶段。

活动推动：费用和用户

我们比较了每个网络 5 月份的 (1) 平均每日活跃地址数与同期的 (2) 平均每日费用或收入，两者都以与前四个月 (1 - 4 月) 相比的标准偏差来衡量。它显示：

•除了 Solana 和 Tron 外，5 月份的链上费用普遍下降

•由于 EIP-4844 后费用下降，以太坊 L2(特别是 Arbitrum) 上的活跃地址大幅增长

•Cardano 和币安智能链的费用低于钱包活动的下降

交易费用驱动因素

对以太坊前 50 个合约的费用明细进行分类。这些合约加起来占到年初至今总 gas 消耗的 55% 以上。

在 3 月份升级了 Dencun 之后，rollup 的支出从占主网费用的 12% 逐渐减少到不足 1%。MEV(最大可提取价值) 驱动的交易费用从 8% 上升到 14%，直接交易费用从 20% 上升到 36%。尽管 ETH 从 4 月中旬开始出现通胀，但我们认为市场波动的回归 (以及高价值的交易需求) 可能会抵消这一趋势。

以太坊 L2 增长

以太坊 L2 的 TVL 同比增长了 2.4 倍，截至 5 月底，L2 的总 TVL 为 94 亿美元。截至 6 月初，Base 目前占 L2 TVL 总量的 19% 左右，仅次于 Arbitrum(33%) 和 Blast(24%)。

与此同时，在 3 月 13 日的 Dencun 升级中推出 blob 存储后，总交易费用大幅下降，尽管 TVL(以及许多链上的交易计数) 处于历史最高水平。

比特币活跃供应量变化

活跃比特币供应量的下降，我们将其定义为过去 3 个月移动的比特币，历史上一直落后于本地价格峰值，表明市场成交量放缓。活跃的比特币供应量在 4 月初达到了 400 万比特币的局部峰值，这是自 1H21 年以来的最高水平，然后在 6 月初降至 310 万比特币。

然而，与此同时，BTC 的非活跃供应，即超过 1 年未移动的 BTC，年初至今保持平稳。我们认为，这表明近期市场的乐观情绪已经减弱，尽管长期周期性投资者仍在关注。

技术面

增加市场流动性

比特币和以太坊的日均现货和期货总交易量较 2024 年 3 月 1115 亿美元的峰值下降了 34%。尽管如此，5 月份的销售额 (746 亿美元) 仍然高于自 2022 年 9 月以来的任何一个月，除了 2023 年 3 月。

在 1 月份美国现货比特币 ETF 获得批准后，现货比特币交易量也大幅增加，5 月份的现货中心化交易所 (CEX) 比特币交易量比 12 月份增加了 50%(76 亿美元对 51 亿美元)。5 月份，现货比特币 ETF 交易量为 12 亿美元，占全球现货交易量的 14%。

CME 比特币期货

CME 未平仓合约自 2024 年初以来增长了 2.2 倍 (从 45 亿美元增长到 97 亿美元)，自 2023 年初以来增长了 8.1 倍 (达到 12 亿美元)。我们认为，年初至今的大部分新资金流动可归因于现货 ETF 获批后的基差交易。在它们推出后，比特币基差交易现在可以在美国完全通过传统证券经纪商完成。

永续未平仓合约也从 98 亿美元增加到 166 亿美元，全年 CME 未平仓合约的比例保持在 30% 左右 (29-32%)。话虽如此，CME 期货的市场份额已从 2023 年初的 16% 大幅增加，表明美国在岸机构的兴趣有所增加。

CME 以太坊期货

CME ETH 期货未平仓合约接近历史最高水平。然而，ETH 未平仓合约仍然以永续期货合约为主，这些合约仅在某些非美国司法管辖区可用。截至 6 月 1 日，未平仓合约交易总额的 85%(121 亿美元) 是期货交易，而 CME 期货交易仅占 8%(11 亿美元)。

内源性 ETH 催化剂对未平仓合约的影响通常是可见的，在美国批准现货 ETH ETF (19b-4 文件) 之后，未平仓合约的最后一次大幅飙升。在此之前，3 月 13 日的 Dencun 升级令未平仓合约达到顶峰。

另外，中心化交易所的传统固定期限期货仍然很受欢迎，其未平仓合约金额与 CME 期货相当。

隔离 CME 比特币基差交易

将现货 ETF 总市值与 CME 比特币未平仓合约的对比标准化表明，自 4 月初 (第 55 天) 以来，大部分现货 ETF 流动可归因于基差交易。

现货 ETF 获批后，截至 3 月 13 日 (第 43 天)，ETF 托管的比特币增加了约 20 万比特币。这表明在这段时间内，比特币被定向买入，这在一定程度上解释了那段时间的价格上涨。从那以后，ETF 托管的比特币一直保持在 825-850k 之间，直到 5 月底才强势突破这一区间。

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