原文标题：《2024&2025，BTC 的最后一个 mega 周期——BTC 的价值和价格论》
原文来源：龙野 @x 元素
本文摘要
站在本文撰写的当下，2024Q4，这就是新一轮币圈牛市的初期。BTC 的价值在宏观领域，从金融史上类比债券、股票，是人类科技新一轮发展的「燃料」；中观领域，是未来人类必然进入的数字世界的货币、也是指数；微观领域，则是新一轮法律监管落地，发币合规化，从而虹吸全世界民间投资需求。这或许是最后一个属于 crypto 行业的「草莽」周期，也是最后一个 BTC 有巨大 beta 涨幅的 mega 周期。这意味着，这个周期以后，BTC 的 beta 将会大幅降低，但并不意味着广义的 token 发行市场，就没有百倍的 alpha 机会了。BTC 这轮牛市的顶部将出现在 2025 年 Q4，高点为 16-22 万美金。在此之前，除去现在已经发生的「第一浪」，显著的牛市中期趋势还有两浪。当下是互联网时代的 1999 年，也就是说，未来 12-18 个月牛市到达顶峰后，crypto 行业将会像当年 2000-2001 年互联网泡沫破裂一样，迎来漫长寒冬。当然，这也是行业洗牌重整的机会。我很期待。
当我感觉牛市来临的时候，便是文章最高产出的时候。
在大约 4 年前，也就是上个周期牛市开启之初，我曾写下《「2021 的数字货币，我们该如何投资？」》。当我们谈论整个数字货币行业时，不可避免的就需要先提到 BTC 的价值和价格。
如果你已经相信了比特币的价值，不妨直接跳到第伍部分，对于比特币未来价格走势的预期。
壹
BTC 的价值，从产业维度来说，我想分成宏观、中观和微观三个层面再谈谈。宏观来看，BTC 代表着人类整个金融市场的避险预期，以及人类历史上继债券、股票后第三种可以资本化的「金融介质」；中观来看，BTC 是未来人类所必然进入的「数字时代」也就是 web3 世界产值最好的「指数」；微观来看，BTC 在合规监管方面逐渐健全，将在美国等主流国家吸引大量「传统老钱」。在第三世界国家，则虹吸了本土无法被满足的民间投资需求。
宏观层面，我们将比特币看做是人类金融史上划时代的一种资产，那么最重要的是，看懂金融史的变迁。《「2021 的数字货币，我们该如何投资？」四部曲之一》中，从科技史观出发来摆正数字货币的地位。每次科技革命的背后，都产生了重要的金融基础设施，和全新的金融「介质」。
金融的背后，是时局之变。站在当下，可能是过去三十年来全球政经局势最扑朔迷离的时刻，也是传统金融秩序最脆弱，最可能进行大洗牌的时刻。现在我已无法追溯，是否在「荷兰郁金香」等数百年前著名的金融泡沫出现之时，有出现过类似于伦交所、纽交所的金融场所，抑或是荷兰小贩们习惯了线下交易，只是炒作却没有建立起规则和秩序，让这个泡沫最后化为了泡影。但是在历史长河中，每次被人类所铭记的科技创新，背后都有金融范式的变革，而金融范式的变革，是时局之变的必然产物。这些互为因果，却又相得益彰，最后在人类历史上书写了浓墨重彩的一笔。我也没有办法预想，如果没有南北战争带来美国社会格局的剧变，从社会阶级上重塑从而鼓励了科技创新进入实业，第二次工业革命是否还是以英国为始，却最终在美国发扬光大，成为里程碑。
与此同时，我有个更加激进的观点：当所有人在谈论经济萎靡，大谈如何寻找可行的商业模式之时——商业本身，为何需要商业模式，「商业模式」这个词，是否本身就已经失去了意义？
这里有更多我的思考，略显复杂，在此不再赘述，将在我未来另一篇文章《加密资本论四部曲之番外——商业、投资之哲学漫笔谈》中，作为最重要的一部分加以展开。（相关阅读：《加密资本论四部曲之一：Token issuance，融资新范式》）
【节选：在当代商业环境和金融环境中讨论商业模式，其背后 context, 指的是近一百年来，以「公司制」为主流的商业主体，所发展的通用路径：通过做大市场规模，提高员工数量，最后上市，以利润*PE 的方式进行股票定价的整套体系。这条路径，未来未必成立了。
当今「社会资本」（或者用「民营经济」来表述）所拥有的价值量中，股权企业形式可能占了 95%，而以股票作为价值锚定的上市公司企业又占了大部分资本价值。但未来，这些价值量可能更多存在于「生意」（有限合伙制为什么不可以）以及「token」（基金会）当中。】
贰
多花一些时间说说 BTC 的产业中观论点。我在 2021 年所著书籍的末尾，八大预测中的第一点就提到了，BTC 是 unbeatable 的。参考我的书籍电子版《解锁新密码-从区块链到数字货币》后记四 –
从科技产业的角度来说，web3 是未来必然的趋势，而比特币是整个 web3 世界的核心资产，或者经济学上，应该叫「通货」。在以物易物的古代，黄金是最常见的「通货」，在近现代国家体系和金融体系发展起来后，国家货币是最常见的「通货」。而未来，随着数字时代的来临，在元宇宙的虚拟空间内，数字世界的所有生活，需要一种新的「通货」。
所以，有些人揪着「你投资的怎么是一个 token」不放，毫无意义。区块链、crypto 需要「+」，就像现在别人问你投资什么赛道，你说「我要投资股权企业」、「我要投资一个互联网企业」。Web3 作为一个特殊行业，crypto 作为一种新的市场手段和金融介质，已经在逐步其他产业结合——区块链+AI=DeAI，区块链+金融=Defi，区块链+娱乐/艺术 = NFT+metaverse，区块链+科研=Desci，区块链+物理基建=Depin…..
趋势很明确了，但是，和我们有什么关系呢？或者说，我们怎么在看清趋势后，获得财富增值？
那我们把目光切到 AI。
这些年商业社会的主旋律，一条在明，一条在暗。AI 毫无疑问是资本一直追捧，能上的了台面的热点。Crypto 就是在暗处涌动，各种传说和暴富神话所聚集的地方，但也是限制诸多，而让很多人可望不可即的地方。
AI 市场的潜力确实被广泛认为是万亿级别的，尤其是生成式 AI、AI 芯片和相关基础设施领域。然而，对于投资者而言，大家相信 AI 是朝阳行业，也愿意将自己的金钱投入进去，不过投什么呢？现在能投 AI ETF 指数基金，全面覆盖 AI 生态来有效跟踪行业增长吗？
没有。2024 年英伟达的股价上涨了近 3 倍，而同期多数 AI 主题 ETF 的表现却显得平平。而再往后看，英伟达的股价表现，更并不会和 AI 整体产值增长呈正相关关系——芯片公司，绝不可能永远只有英伟达一家。
2024 年主流 AI ETF 和英伟达股票表现对比
AI 是主旋律，不过会有一个能锚定未来 AI 行业市值发展，AI 整个行业产值上升多少，这个 ETF 的价值就能上升多少的产品吗？就像道琼斯指数/S&P 500 ETF 代表 Web0（股权企业）的发展，纳斯达克 ETF 代表 Web1，web2 的投资机会没有以指数方式呈现，Web3 世界，或者说未来人类整个数字世界的价值，最合适的指数就是 BTC。
为什么 Web3 世界的价值，一定就是用 BTC 来衡量呢？
因为，从电脑、互联网一个个诞生开始，人类注定就会越来越多的将时间花在虚拟世界，而不是现实世界了。未来，我们戴上 VR/AR 眼镜，就可以坐在家中去黄石公园游玩，回到中国的唐代感受宫殿，进入你设置的虚拟会议室和地球另一端的朋友面对面喝咖啡……现实和虚拟的界限会越来越模糊，这就是未来数字世界，或者元宇宙的样子。而在那里，你要给虚拟空间做些装饰，你想让那里的数字人给你跳个舞，总需要付钱——这不可能是美元，人民币，更不可能是实物资产。我能想想到的，最合适，也是唯一能被整个数字世界所接受的，就是比特币了。
记得在电影《辛亥革命》里，孙中山先生举着一张 10 元的债券：「待革命成功，这张债券可兑换 100 元」。
叁
回到当下。
我们生活在经济稳定的国家，法币是可以被信赖的。但这，远不代表整个世界的金融体系都像我们所生活的社会这样稳定：阿根廷新任总统上台第一件事就宣布取消了阿根廷的法币体系——反正阿根廷国内也没人信任政府发行的法币何必多此一举。土耳其 2023 年通胀率达+127%，相对应的，其国民众数字货币拥有率高达 52%。尤其在第三世界国家，最近几年信息技术基础设施逐步完善过程中，其传统法币移动端支付和数字货币支付手段几乎是同时发展。相比之下，就像在 2010 年前后，中国信息技术蓬勃发展期，跳过了 POS 机和银行卡刷卡支付的 1.0 时代直接进入移动端支付的 2.0 时代，第三世界国家最近几年开始发展，3.0 时代的数字货币支付直接替代了 2.0 时代移动端支付手段，从而使得数字货币支付成为日常支付中司空见惯的场景。
这里讲到一个有意思的争论，比特币没有控制者，如果作为一种货币或者「通货」无法实现法币的政府宏观调控职能。实际上美元也是企业发行的，所以所谓的政府宏观调控都要让位于背后的利益集团，资本力量才是世界运行的推手。非要说法币有宏观调控，那么比特币挖矿的利益集团们就是最大的调控者。
近几年各大经济体通货膨胀率变化
近几年阿根廷通货膨胀率变化
从微观角度来看，随着资金流动速度的加快，科技和金融周期变得越来越短。在经济反脆弱性较弱的环境下，传统股权市场需要 8-10 年的锁定期，这种长期投资的特点令许多人对流动性问题产生担忧。而币权提供了提前变现的可能性，不仅能够吸引更多散户资金进入，还为早期投资者提供了更灵活的退出预期。
在传统股权市场中，天使轮或早期投资者通常在企业成立后的 5 年左右，即企业已进入较为成熟的发展阶段但距离 IPO 或被并购尚有时日时（通常为 8-10 年），寻求通过股权转让或企业回购实现部分退出。这种模式可以有效缓解投资的时间成本，但与币权相比，其流动性显然更为受限。
币权模式的吸引力在于，它通过代币发行或流通的方式，让早期投资人能够更早实现资金回笼，同时吸引更广泛的市场参与者，这种灵活性可能会对传统股权市场的格局产生深远影响。这方面可以参考，《加密资本论四部曲之二（下）：没有硝烟的战场——VC 还是 token fund？》。
另一个方面，全球大部分主权国家的金融市场是极其碎片化、缺乏流动性的，而 crypto 天生的全球金融特点极大的吸引了这批资金，包括韩国、阿根廷、俄罗斯等。而越南为主的东南亚部分国家的股市发展无法跟上其中产阶级财富积累速度，更是让这些新兴阶级对于金融市场的参与直接跳过了本土金融市场的阶段而向 crypto 完成过渡。在全球数字货币合规化、与主流金融市场融合的背景下，这些国家的民间资产的投资需求无法被羸弱的本土金融基础设施所满足——韩国股市主板市场（KOSPI）和创业板市场（KOSDAQ）加在一起有 2500 多家上市公司，但 80% 的公司市值只有不到 1 亿美元，每天交易量更是可以忽略不计。而吸纳了全球散户资金的数字货币市场，拥有最为充足的流动性，成为了他们最好参与投资的标的。
Doge 当前市值和交易量
三星当前市值和交易量
注：从图中可以看到，Doge 当前市值约为 60B 美元，三星市值约为 234B 美元，是 Doge 市值的 4 倍左右。但是 24h 交易量 Doge 达到了 5.5B，是三星的数万倍。
而在全球数字货币市场的战略要地——美国，2025 年很可能会迎来全新的加密货币法律体系变革，最重要的两条法案——FIT21 和 DAMS，会影响币圈未来的命运。这两项由商品期货交易委员会（CFTC）而非证券交易委员会（SEC）监管的区块链法案，核心在于将代币发行（发币）视为商品交易，而非证券发行，从而归 CFTC 管理。考虑到这两项法案是由共和党提出的，而目前的 SEC 主席加里·根斯勒（Gary Gensler）代表民主党立场，法案面临较大阻力。然而，在特朗普再次当选总统的情况下，因共和党掌握主导权，法案通过的可能性显著增加。
解释一下这个法案，通俗的说，就是发币被当做商品，由 CFTC 监管从而合法化，这可以极大促进发币融资的积极性。企业能够合法合规地通过发币进行融资，吸引更多资本流入币圈。以及，有了长期合规发展的稳定渠道，会有更多的人长期坚定的在赚了钱后，依然从事这个行业。最重要的是，美国率先推出这个法案后，将正式揭开全球领域数字货币金融市场、区块链科技市场，国家之间的竞争，「抢项目」、「抢人才」，在完全全球化自由流动的币圈中，未来可能会进一步发生。如果美国政策更友好，甚至，发币不再是个灰色产业而是倍儿有面子的金融创新，常住在新加坡、瑞士等现在相对 crypto friendly 国家的创始人们，很快就会发生一次大迁徙。
肆
回想起 2016 年，那个全世界 crypto 种类可以掰着指头数出来，BTC 就像游戏币一样，可以用 RMB 直接打进交易所「充值购买」的年代，我们那一代币圈原住民，对于未来的希冀。（具体参考《「2021 的数字货币，我们该如何投资？」四部曲之一》文末）
那也是我的梦想。
原本我的设想是，这些目标要用 8-10 年去实现。
但是，我们只用了四年。
也就在那个时候，我有了新的梦想——既然比特币作为货币资产已经被主流社会慢慢接受，那么，其他数字货币，或者说 token，除了数字股权以外，也要起到数字商品的作用，从而在人类未来的数字世界里，除了金融价值以外，也要产生 utility，才能让人类更好跨入数字世界。
哦对，这个东西，后来大家给它取了新的名字——NFT。
「元宇宙时代的数字商品」，这是我对 NFT 未来终局的定义，也是真正实现「互联网时代商品」的 web3 化，数字化，从而 mass adoption 的最重要一环。
正因此，我在 2021 年初就坚决 build NFT 行业。在《通向未来之路——web3 五部曲》系列文章中，有着我对它未来的描述。
伍
当然，最直观能吸引人，或者说，哪怕让更多的人愿意读我写的文章，自然还是要靠 BTC 的涨幅。
该说重点了。有必要提一下我对 BTC 行情的预测：BTC 这轮的顶点，出现在 2025 年年底，合理区间应在 16-22 万美金之间，而这以后，2026 年，建议大家空仓，休养生息。
在我 2019 年 1 月 1 日所著论文《矿工市场均衡下的比特币估值模型—基于衍生品定价理论》中，提到了 2018-2021 这四年周期的底部，
以及 2022 年我所提到的，2022-2025 这四年周期的底部。
从当前视角来看，整个币圈正处于一个关键的十字路口。今天的数字货币行业就像世纪之交的互联网行业，未来 1 到 2 年的窗口期内，泡沫破裂已经不远了。随着美国 FIT21 等 crypto-friendly 的法律通过，对于币权这类资产的合规监管完成，大量曾经缺乏对 crypto 了解，甚至对此完全嗤之以鼻的，非常传统的老钱会开始接受 BTC，并且进行 1%-10% 级别的配置。但是，在这之后，如果区块链和数字货币不能和传统产业逐渐结合，真正迎来「区块链+产业」的变革，就像当年互联网行业和消费、社交、媒体等结合并且变革它们一样，我实在是看不到会有什么新入资金，这个行业还有什么理由再出现令人惊叹的增长机会。2020 年的 defi，2021 年的 NFT 和 metaverse，这些都是正确的方向，也在当时掀起了一波创新。而整个 2024 年，BTC 屡创新高，但区块链整个产业却没有完全没有足够可谈的创新，市场只是充斥了更多的 meme 和 Layer1&2&3，而没有新的「商业概念创新」。而且，在我目力所及的 2025 年，整个行业的氛围决定了，我对出现里程碑式的「商业概念创新」，持悲观态度。
水涨船高，现在大水漫灌，小木筏比比皆是，百舸争流，船夫们都在比谁划的更快，甚至嘲笑起了那些笨重的、机器动力的铁船。但等大浪褪去后，木船都会搁浅，只有保持恒久的机器动力，才能驶出港口，迎来大海。
甚至，做个有意思的预测，币圈泡沫到达顶峰的标志，将是巴菲特，全球这个最大的比特币反对者，开始改口，甚至参与行业中来。革命的阶段性胜利，往往就是危机潜伏最大的时刻。
可以把现在的币圈比作 1999 年的互联网时代。在经历一波走向正轨的快速井喷后，数字货币行业，从 2025 年末开始，可能会因巨大的泡沫而迎来剧烈调整。回顾历史，互联网行业在 1995 年 12 月迎来了 Netscape 的首次公开募股（IPO），随后 1996 年 4 月雅虎上市引发了市场的热潮。2000 年 3 月 10 日，纳斯达克指数触及历史巅峰的 5408.6 点。然而，随后泡沫迅速破裂，到 2001 年市场进入寒冬期。尽管广义的寒冬期持续至 2004 年，但真正的低点是在 2002 年 10 月，纳斯达克指数几近跌破 1000 点，从金融角度标志着行业的最低谷。
2020 年 MicroStrategy 通过购买 BTC，成功带动公司股票增值，首次实现了具有显著意义的股币联动效应。而到了 2021 年 2 月，特斯拉宣布购入比特币，这一举动则成为巨头正式入场的标志性事件。这些历史时刻，不禁让人联想到区块链行业的「1995-1996 年」——互联网大潮初起之时。
展望未来，我认为 2025 年底，比特币的价格可能会迎来一个长期阶段性的顶点，但在 2027 年初，它或许会触及新的低谷。而一旦 FIT21 法案得以通过，可能会开启全民发币的浪潮，就如同当年的「.com」时代一般空前盛况。
如果代币融资的门槛降至几乎为零，甚至普通人都能像高中生轻松学会制作一个网站那样发行自己的代币，那么市场上的有限资本将被蜂拥而至的各种 Token 迅速稀释。这样的环境下，最后一波属于代币发行者的「狂暴大牛市」可能不会持续超过三个月。随后，由于市场供需失衡和资本枯竭，行业不可避免地将迎来一场全面的崩盘。
但是，在这之前，未来的 12 个月，我们依然有 BTC 接近 2 倍的 beta 潜在涨幅，和对普通人来说，因为全球流动性聚集，无数多极短时间内「百倍千倍」的早期币种机会——为什么不去参与呢？
以及，回看当年波起云涌，也被众多媒体诟病「泡沫」的互联网行业。今天，纳斯达克指数突破了 20000 点大关。回过头看，2000 年的它，当时看似山峰，现在，不过是一个小山包罢了。就算在 2000 年躬身入局互联网行业，坚持到今天，依然几乎是最正确的选择。
BTC 呢，一个又一个的小山包吧。
距离我买的第一个 BTC，2016 年 3 月 7 日，已经过去 3202 天了。
我还记得，我按动鼠标那一刻的价格，显示是 2807RMB，就是不到 400 美金。
很多人问过我，你觉得 BTC 最高到底能涨到多少？
这个问题没有意义。黄金价格，这些日子，这些年，也在不断创下新高。
有意义的问题是，BTC 的价格在某个时间点之前，最高能涨到多少？
拭目以待。
The best is yet to come.
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