昨日 ETH 及生态蓝筹标的迎来价格暴涨，ETH 上涨 6.4%，我们在此前研究报告中提到的 UNI 上涨 24.4%、AAVE 上涨 13.1%、ENA 上涨 6.6%。本轮 Trend Research 知行合一，从 1400 美元建仓至今，看好并增持 ETH 相关标的，并在近期购入 ETH 看涨期权，成为全网最早明牌看好并公开持仓地址的二级投资机构。

目前，我们依然看好 ETH 的底层逻辑是：特朗普政府致力于建立稳定币体系，利用区块链去中心化、链上等特点，吸纳全世界其他国家的 M2 流动性，从而增加对美债的需求。为此，特朗普政府放宽了对加密的宏观监管，推动监管措施落地实施，从各个方面对加密进行规范，以容纳更多的资金进入。而稳定币以及链上金融（DeFi）的最重要设施就是以太坊。稳定币的涌入、RWA 的持续发展都会带来 DeFi 进一步的繁荣，推动以太坊消耗的增加、GAS 收入的增加，推高其市值。

一、持续乐观的加密监管

（一）加密监管理念转变

特朗普政府属于加密友好政府。2025 年 4 月上任的 SEC 主席 John Atkins 已明确推动加密资产监管转型。

1. 简化流程的公开表态​​

· 规则优先于执法：Atkins 批评前任「通过诉讼定义合规」的模式，强调将制定清晰、可预测的规则，减少行业不确定性。

· 分类监管框架：计划在 90 天内发布代币分类标准，并为合规项目设立「安全港」制度。

2. 长期政策方向​​

· 链上证券合规化：Atkins 在 2025 年 5 月提出探索「链上证券交易平台上市」，可能重构发行与交易流程。

· 跨部门协作：计划与 CFTC、FTC 合作建立联合监管框架，减少管辖权冲突。

DeFi 符合美国核心价值观，将推出「创新豁免」框架。

（二）加密监管法案框架进一步完善与放松

1、《CLARITY Act》

《CLARITY Act》旨在搭建一个加密市场的结构性监管法案，有效解决监管具有 3.3 万亿美元规模的数字资产市场。其监管目标一是明确资产分类，区分证券型代币（受 SEC 监管）、商品型代币（受 CFTC 监管）以及许可支付稳定币，解决长期争议的」证券 or 商品」认定问题。二是规范机构监管，要求托管数字资产的金融机构满足资本储备和隔离客户资金要求，防范类似 FTX 的风险。该法案于 2025 年 6 月 11 日，以 47 票赞成、6 票反对在美国众议院委员会通过，将移交至众议院金融服务委员会进行下一阶段审议。

根据该法案，比特币、以太坊等主流加密货币属于商品型代币，公司股权代币（代表公司所有权并享有投票权或分红权）、债券型代币（承诺固定利息回报）、收益权分红的 DeFi 治理代币（依赖项目方持续运营）属于证券型代币。这将改变此前模糊不清、执法不明，从而无所适从的状态。权责义务的明确，将有利于促进 DeFi 平台的繁荣。

类似于 SOL 这一类基础设施主流代币，有可能被认定为商品的概率正在增加。6 月 11 日，SEC 已要求潜在的 Solana ETF 发行方在下周内提交修订后的 S-1 表格。SEC 表示将在提交后 30 天内对 S-1 表格作出反馈。这表明监管机构对于加密商品的认定正在放松和加速。

2、《Genius Act》

《Genius Act》旨在填补稳定币监管空白，加强美元世界货币地位，解决美债需求困境。这是首个联邦层面对稳定币的全面监管框架，明确发行主体资质、储备要求及运营规范。强制要求稳定币与美元 1:1 锚定，推动美元通过稳定币渗透至全球加密经济与跨境支付领域，巩固美元在国际金融中的主导权。通过强制储备规则（要求储备资产为短期美债或现金），为美债市场创造结构性需求，缓解美国财政压力。

在过去数年间，稳定币 USDT、USDC 曾多次传出监管风险、兑付风险等，引致超过 10% 的脱锚。如果能纳入联邦监管，无疑有助于加强稳定币的安全和信用。同时，联邦立法态度明确后，将有更多发行方参与到稳定币的发行中，吸纳更多资金进入加密市场。渣打银行预测，法案通过后稳定币规模或将增至 2028 年的 2 万亿美元。

3、对于加密资产发行、托管和交易的监管放松表态

SEC 主席 Atkins 在讲话中提到，在加密资产的三个重点领域——发行、托管和交易都将进行更为宽松的监管。

发行方面，SEC 将为证券或投资合同约束下加密资产的发行制定明确且合理的指引。截至目前，只有四个加密资产发行方根据 Regulation A 发行了证券。Regulation A 是美国证监会提出的小型项目简化发行豁免机制，一定金额以下的发行人可以通过该机制发行股票和债券。由于加密资产发行最大的政策障碍就是对资产性质是否属于证券以及属于什么类型证券的认定不明确，因此发行方担心发行加密资产触犯相应的法律条款，这导致很少项目会使用该规则。Atkins 要求证监会的工作人员考虑可以通过工作层面的业务指导、注册豁免和安全港这样的手段，让美国境内发行加密资产变得流畅。

托管方面，支持注册人有更大的自主选择性，确定如何托管加密资产。投资顾问和基金公司可以使用比当前托管人技术更先进的自我托管方案来保存加密资产。这主要是由于历史原因，传统托管人的信息化程度不足，并不能很好适应区块链的需求。

交易方面，支持投资者在交易平台上交易更广泛的种类，交易平台可以提供证券资产、非证券资产的交易，甚至还提供其他金融服务的销售。已要求工作人员探索是否需要指定一些指引或规则，让加密资产能够在全国性的证券交易平台上市和交易。

4、DeFi 有望实行「创新豁免」

SEC 主席 Paul S. Atkins 在 2025 年 6 月 9 日《DeFi 与美国精神》圆桌会议上明确表示：「DeFi 的基本原则（经济自由、私有财产权、去中介化）与美国核心价值观高度一致，区块链技术是革命性创新，SEC 不应阻碍其发展。」

SEC 正在制定针对 DeFi 的有条件豁免规则，以快速允许注册方和非注册方将链上产品和服务推向市场。创新豁免可以让美国成为「全球加密资本」，通过鼓励开发者、企业家和其他愿意遵守特定条件的公司在美国进行链上技术创新。

UNI 此前备受合规化的困扰，虽然是链上最为重要的 DEX，但是币价表现不佳。如果创新豁免规则能够迅速适用，UNI 或许将有望是第一批受益者。这也是该圆桌会议后，头部 DeFi 币价大幅上涨的重要原因之一。

5、以太坊 ETF 的质押批准预期

2025 年 5 月 29 日，美国证券交易委员会（SEC）公司金融部发布声明，明确指出某些基于权益证明（PoS）的区块链协议的质押活动，不构成证券交易。《DeFi 与美国精神》圆桌会议上 Atkins 的演讲中也进一步明确，「自愿参与工作量证明（proof-of-work）或权益证明（proof-of-stake）网络作为「矿工」、「验证者」或「质押即服务」提供商，不在联邦证券法的范围之内。」并将推动制定相关法规，这这意味着以太坊的质押活动（包括节点自质押和通过服务提供商的质押）在满足特定条件下，不会被视为证券交易，也为目前通过的以太坊 ETF 进行质押铺平了道路。

若 SEC 可能会批准包含质押收益的以太坊 ETF，将使机构投资者能够通过 ETF 获得 ETH 质押收益，ETH 将成为加密行业的「债券」，天量的传统机构资金将合法流入 ETH。一方面，大量 ETH 将会被质押锁定，使得链上金融的去中心化和安全性将进一步提高，另一方面合规化的链上收益将显著提升 ETH 的需求，推高价格。

综上可见，特朗普政府正在对加密资产和市场进行更为系统性的、更有适应性的监管，监管趋于明确和宽松，鼓励区块链创新，以吸纳更多资金进入加密。

二、以太坊依然是链上金融最重要的基建

「DeFi」声明和具体法案的落地，未来将打破合规的壁垒，打开传统资金进入的通道，将会有数以万亿的增量资金通过稳定币的形式来到链上金融，而链上金融最大，最安全的「土壤」便是以太坊。

（一）以太坊基金会力推「Defipunk」

以太坊基金会 2030 计划中明确指出，将推动建立「Defipunk」的评估机制和促进 Defi 项目的相关转型。「Defipunk」核心内容围绕构建符合密码朋克（Cypherpunk）原则的 DeFi 生态系统展开，旨在通过技术手段保障用户自主权、隐私和抗审查性。

Defipunk 的核心原则包括：一是安全性，优先选择经过实战验证、不可篡改且开源的技术架构，避免依赖中心化信任机制（如多签或法律追索）。二是金融主权，强调用户对资产的完全控制权，支持无需许可的自我托管钱包和链上交易，减少对中介的依赖。三是技术优先于信任，通过密码学工具和智能合约实现去信任化，例如采用零知识证明等技术增强隐私保护。四是开源与可组合性，推动透明代码开发，确保协议间的互操作性，鼓励模块化设计以促进创新。

以太坊基金会对于 DeFi 的发展有充分的预期，而以太坊生态也大力发展 DeFi 相关业务。以太坊具备成为新一代链上金融范式的基础条件。

（二）稳定币发行与分布现状

1、稳定币总量

特朗普上任以来，稳定币总量增长约 760 亿美元，7 个月涨幅超过 40%。这一增速显著超过了 2023 年市场复苏走牛期间的稳定币增加总量和涨幅。2023 年 9 月，稳定币总量达到近四年以来最低市值约为 1237 亿美元，至 2024 年 11 月增加至 1737 亿美元，增加 500 亿美元，13 个月涨幅约 40%。

2、稳定币在链上的分布现状

约有 50% 的稳定币在以太坊上流通，31% 在 TRON 上，4.5% 在 Solana 链上，4% 在 BSC 链上。以太坊占有稳定币流通性的半壁江山。

3、主要公链的生态现状及 DeFi 中的稳定币

从上图对比可知，以太坊上有超过 50% 的资金沉淀在 DeFi 协议中，拥有最大规模的 DeFi TVL。Tron 虽然拥有大量的稳定币，但是，其主要用于支付方面，生态协议数量少，DeFi TVL 占比仅为 6.5%。Solana 和 BSC 的 DeFi TVL 占比虽然比较高，但是其绝对值规模较小，其 DeFi 基础建设成熟程度一般。基于上述，当稳定币法案通过后，以太坊将最有可能承接最大的资金量进入。

（二）新增稳定币流向

目前推测，新增稳定币将有四种流向：

1、流向加密市场原生的，具有更高收益率的 DeFi 市场

Crypto 的高波动性使得链上具有很多远高于传统金融市场且进入便利的 DeFi 协议，增量稳定币进入链上必然会有部分资金会自由选择更具智能化、效率化、收益化的投资机会。以太坊高度的去中心化、安全性、规模化将成为增量资金进入这部分的首选。其中，UNI 作为最大的链上 Dex、AAVE 作为链上最大的借贷协议，便是不容忽视的蓝筹标的，诸如 COMP 等业务数据较好的小市值 DeFi 协议也值得关注。

在 DEX 中，UNI 目前处于明显优势地位，TVL51 亿美元，7 天交易量 176 亿美元，7 天费用收入 1926 万，其 TVL 显著高于其他 DEX。比较特殊的是 Pancake，其 7 天交易量 334 亿美元，7 天费用收入 5681 万。其交易量显著高于 UNI，主要受益于 Binance alpha 刷量交易。

在借贷领域，AAVE 处于绝对优势地位，TVL264 亿，7 天费用 1168 万，7 天协议收入 149 万。其余借贷市场的 TVL 不足 50 亿美元。

2、流向以美国合规机构为主搭建的 RWA 市场

许多传统资金进入链上并不会过多参与到山寨币的行情中，而是会进入到美国这波金融创新的龙头机构们搭建的 RWA 市场，比如贝莱德在链上发行的 BUILD 基金等。BUIDL 基金主要投资于：

· 现金：高流动性的现金或现金等价物，确保基金的稳定性和即时赎回能力；

· 美国国债：短期美国国债，作为低风险、高信用评级的资产，提供稳定的收益来源。

· 回购协议：短期借贷协议，通常以国债为抵押，确保基金的流动性和收益。

这些资产的组合旨在保持 BUIDL 代币的稳定价值（目标为 1 美元/代币），并通过每日累积的收益向投资者分红，每月以新代币形式发放。基金由贝莱德金融管理公司管理，托管方为纽约梅隆银行，代币化平台为 Securitize。平台管理 TVL 最近三个月快速增长，2025 年 3 月份，TVL 刚刚突破 10 亿美元，而目前已经增加至 28.7 亿美元，涨幅 187%；其中 26.87 亿美元在以太坊上，占总量 93%。

币圈原生项目也密切关注 RWA 市场。USDC 发行方 Circle 收购了美国收益币（USYC）发行方 Hashnote，来补足自己在 RWA 方面的业务短板。Hashnote 是由 Cumberland Labs 投资 500 万美元孵化的初创公司，专注于代币化美债产品。其核心产品 USYC（U.S. YieldCoin）通过锚定短期美国国债，截至被收购时规模达 13 亿美元。Circle 将 USYC 与 USDC 深度绑定，打造「现金+收益型资产」的闭环，满足机构对链上抵押品和收益工具的双重需求。

除了 BUIDL 和 Circle 之外，大型的 RWA 项目还包括 ENA 和 ONDO。ENA 的问题在于其主要用于加密代币合约资金费率套利，市场规模受到交易规模的限制，对于圈外资金还有一个学习成本问题，因此最近半年没有太大增长。ONDO 自 2025 年初以来，从 6 亿增至 13 亿，增长了大约 116%。可见，虽然稳定币法案尚未完全通过，债务代币化却已经在持续开展中。此外，Chainlink 在 RWA 也十分重要，是链下资产上链以及与链上 Defi 的整合的最大预言机。

3、流向解决传统金融效率的支付领域

传统资金成为稳定币，进入区块链一个非常重要的用途是解决支付问题，比如优化传统的 SWIFT 支付体系，提高交易效率。比如摩根大通的 Kinexys 平台（原 Onyx），专注于批发支付、跨境支付、外汇交易和证券结算。支持多币种跨境支付，减少中间商和结算时间。提供数字资产的代币化功能，探索稳定币和代币化债券的支付场景。而 Kinexys 也是基于以太坊技术栈，利用其智能合约和分布式账本技术。目前 Kinexys 日均交易量已超 20 亿美元。

4、流向部分加密原生的炒作市场

少部分的增量资金会快速流向加密原生的山寨币炒作市场。

综上可知，相对于其他链上生态，以太坊及其链上 DeFi 是稳定币增量最大的去处。链上 DeFi 在 2025 或将迎来新的「DeFi Summer」和对质押促进网络安全性的进一步需求。同时，6 月 10 日 SEC 的「DeFi」声明，或为 ETH 的 ETF 质押铺路，若未来成功通过，ETH 将成为加密市场的「债券」，引发大规模的购买。一系列的改变或将推动 ETH 再次进入通缩状态（目前年通胀率 0.697%）。

三、合约市场持仓新高，空头情绪仍在；现货 ETF 持续流入，期权看涨

1、合约持仓新高，资金活跃

目前 ETH 距离 ATH 还有约 40% 的涨幅，但全网合约持仓来到历史新高 370 亿美元，合约市场流动性极佳。

2、市场情绪高点尚未到来

与此同时，目前的市场情绪并未来到高点，恐惧贪婪指数刚刚从中性转到贪婪，场内情绪的高点并未到来，场外的增量资金还未开始进入。

3、交易平台做空人数增加

从交易平台合约持仓多空比来看，多空持仓人数比在持续下降，做空的人数在增加。与此同时，持仓在持续上升，因此，整体做空的仓位也处于上升之中。但是多空比例仍处于相对平衡状态，资金费率相对稳定。

4、部分交易平台 ETH 现货持仓低于合约持仓量

在 4 月全网发布趋势反转研报时，我们观察到部分交易平台出现了 ETH 持有量远低于交易平台合约持仓量。目前，这个情况依然存在，Bybit 交易平台持仓量为 144 万枚，交易平台钱包余额为 31.6 万枚，为余额的 4.5 倍；Gate 交易平台持仓量为 196 万枚，交易平台钱包余额为 16.6 万枚，为余额 11.8 倍。Bitget 交易平台持仓量为 152 万枚，但交易平台钱包余额暂未披露。

5、CME 合约持仓新高

从 CME 的数据上看，目前在 CME 的 ETH 交易量未到新高，但未平仓合约量（OI）来到近历史新高的位置。从多空情况来看，非商业交易者多头持仓 18,699 份合约，空头持仓 19572 份合约，净头寸为 873 份合约空头，显示出期货市场投机者看空情绪占多。若非商业交易者空头中有 30%-40% 进行了套保，则裸空头寸占 60%-70%，按照 2750 美元的价格计算，CME 上投机者裸空的头寸约在 16–18 亿美元。

6、AAVE 借出 ETH 68 亿

在链上最大的借贷协议 AAVE 数据可看到，目前链上 ETH 的借出金额约为 68 亿美元，这些借出根据市场常识并不会完全套保，会有不少部分进行着杠杆做空，我们推测这部分裸空的金额不低于 10 亿美元。

7、现货 ETF 持续净流入，期权市场看涨

通过期货衍生品数据，我们认为目前市场的看空情绪仍在，并存在十亿级别的裸空情况，但在期权和现货市场反映了一定程度的看涨布局。在现货市场上，ETH ETF 逆转此前的弱势状态，近 15 天持续净流入。6 月 10 日单日净流入达 1.25 亿美元，6 月累计流入 4.5 亿美元，其中，贝莱德买入 3.6 亿美元，是购买主力，显示出看涨趋势。

贝莱德 ETH 现货 ETF 持仓变化如下，2025 年 5 月以来处于持续增持中。

贝莱德正卖出部分 BTC 现货，转而买入 ETH 现货。

Deribit 显示，目前未平仓期权中看涨期权数量远高于看跌期权。在 6 月 20 日前交割的期权二者相差不大，但在 6 月 20 日之后交易的期权中看涨期权显著高于看跌。

清算监控显示，价值 21 亿美元的 ETH 空头将在 3000 美元处被清算，市场将挤压这些空头，短期有望推动 ETH 上涨至 3000 美元。

8、以太坊金库 SBET 带来新的需求

在加密友好、监管宽松的情况下，美股市场上出现多家公司模仿 MSTR 的模式，购买 BTC、ETH、SOL 等主流代币作为底层资产。

以太坊联合创始人、ConsenSys 创始人兼首席执行官乔·卢宾（Joe Lubin）宣布，他将担任 SharpLink Gaming（股票代码：SBET）的董事会主席，并领导其 4.25 亿美元的以太坊金库战略。以太坊金库将是一个主动型金库，除了享受代币价格上涨带来的收益之外，大部分 ETH 代币将被用于质押，是网络安全的积极参与者，投资者还可以获得至少 2% 的质押收入。这种模式将为 ETH 带来新的需求。

9、加密企业密集上市，创造持续资金热点

稳定币 Circle 于 6 月初登陆纳斯达克，上市当日涨幅超过 200%，引发市场资金对于币股的高度热情。多家加密企业透露其纳斯达克上市计划。彼得·蒂尔参与投资的加密资产交易平台 Bullish Global、老牌交易平台 Kraken、加密资产管理公司 Galaxy Digital、加密货币托管和机构服务商 Bitgo、加密挖矿设备制造商 Bgin Blockchain 等均有上市计划，部分已经提交上市申请。这些项目的陆续上市，将创造持续的资金热点，将有更多资金关注到加密资产，参与其中。

综上，我们认为，ETH 合约持仓量处于高位，资金活跃；市场情绪升温，但是尚未进入贪婪极值阶段；交易平台看空人数在增加，但尚未出现显著多空失衡。ETH 现货处于持续流入阶段，期权看涨。而价格突破了关键的支阻互换区，并进一步突破短期阻力位，长期积累的空单或进一步助推上涨行情延续。配合上数字货币监管的放宽，稳定币市值的逐步增加，美股市场以太坊金库策略的逐步增长，美股市场对加密企业的接纳程度不断提高，ETH 中长期有可能突破 14000 美元。

四、总结

美国对加密监管进一步系统化、规范化、明确化，并简化加密资产的发行、托管和交易程序，推动稳定币的发行，同时探索 DeFi、RWA 等创新资产的开发。这一系列举措都将扩张加密资产规模。以太坊拥有最为成熟的链上金融生态，最有可能承接经由稳定币合规化带来的资金，建立在其基础之上的 DeFi 项目和 RWA 项目也将受益于此，获得长期发展。