整理 & 编译：深潮 TechFlow
嘉宾： Tom Lee，Fundstrat Global Advisors 联合创始人兼研究主管、Fundstrat Capital CIO（管理 GRNY ETF，规模 ~$50 亿）、BitMine Immersion Technologies（BMNR）董事会主席
主持人： （Global Money Talk，NYSE 现场录制）
播客源： Global Money Talk
原标题： Tom Lee: "We are Close to the Bottom"
播出日期： 2026 年 7 月 27 日
利益声明： Tom Lee 担任董事长的 BitMine Immersion Technologies（BMNR）持有约 578 万枚 ETH，为全球最大以太坊持仓机构。Lee 同时担任 Fundstrat Capital CIO，管理 GRNY ETF（规模约 $50 亿），该基金持有 Robinhood 等本期讨论的标的。Lee 的个人财富与 ETH 价格、GRNY 表现高度绑定，本期所有关于以太坊和加密市场的观点均与其重大财务利益方向一致。此外，Fundstrat 以付费研究订阅为核心商业模式，Lee 的公开言论具备获客/营销功能。建议读者将这些利益关系纳入判断。
Tom Lee 是华尔街最坚定的多头之一。他的 Fundstrat 每月向全球 26 个国家的对冲基金和家族办公室出售研究，他操盘的 GRNY ETF 自 launch 以来持续跑赢标普 500，他还是全球最大 ETH 持仓公司 BitMine 的董事长。本期录制于 NYSE 现场，正值韩国 Kospi 单月暴跌、AI 半导体股集体闪崩、市场争论"AI 泡沫是否破裂"之际。Lee 的核心论点简单到近乎粗暴：当前的暴跌是杠杆资金被强制清盘，不是基本面的转折；他搬出 Cisco 在 1993-2000 年间腰斩四次、最终涨了 100 倍的历史，认为现在连 AI 泡沫的晚期都算不上。
要点总结
Tom Lee 认为，过去一个月韩国股市和 AI 半导体板块的暴跌是一次"强制去杠杆"事件，韩国市场近年大量引入杠杆产品，放大了双向波动。从美国投行主经纪商数据来看，对冲基金抛售科技股多头头寸的速度创下近 10 年纪录，"弱手"已经被清洗出局。他引用 Peter Lynch 和 Charlie Munger 的两句名言来支撑他的核心建议：不要在结构性趋势中做波段，"钱是坐在那里等出来的，不是买进卖出赚到的。"
Lee 用 Cisco 1993-2000 年的历史来说明 AI 所处的位置：Cisco 在那个周期中经历了多次 40% 以上的回调，每一次都有人宣布"科技股完蛋了"，但最终从 $0.80 涨到了 $80，100 倍。关键区别在于 2000 年的顶部是真正的泡沫：买家是那些用不切实际的 DCF 模型来合理化采购的光纤公司，"今天的买家是 hyperscaler，是认真在买设备、上架、拿大订单的公司。" 关于中国 AI 模型的冲击（Kimi K3），Lee 承认这是一个"超越我薪水等级"的 existential 问题，但指出开源模型本质上是学名药，有人的 R&D 成本总要有人买单。他更关注的是 AI 下游机会（Mag 7、软件、加密）正在开始跑赢上游半导体，而他的 GRNY ETF 正是靠坚持这个框架，今年跑赢了 92% 的同类基金。对于下半年的宏观判断，Lee 押注通胀将低于预期（油价冲击已过峰值，住房和工资在走弱），这将迫使美联储转向鸽派。
精彩观点摘要
强制去杠杆，不是故事终结
"对冲基金抛售科技股多头头寸的速度是近 10 年来最快的。弱手已经被震出去了。"
"每次市场直线上涨，都会把加了杠杆的多头套在里面，然后他们被强制平仓。这就是现在正在发生的事。"
"没人能精准抄底。但如果你现在卖出离场、等信号再进场，你最终只会在更高的位置追进去。"
卖花浇草：不要在牛市里做波段
"Peter Lynch 说过，卖出手里的赢家，等于把花剪掉、去给杂草浇水。"
"Charlie Munger 说得更好：钱不是在买进卖出中赚到的，钱是坐在那里等出来的。"
"如果有结构性主题，你应该买入然后忘掉它。"
NVIDIA 16 倍 PE 不贵，但内存股天然更周期
"NVIDIA 的 forward PE 是 16 倍，不是二十几倍。它有 CUDA 护城河和几乎确定的升级路线图，应该被重估为 25-30 倍的成长股。"
"内存和半导体设备离终端客户隔了两层，有牛鞭效应的风险：hyperscaler 可能因为预期涨价而重复下单，内存厂商未来可能扩产过度。"
"周期股在周期顶部 PE 最低，这不代表是卖出信号。你只需要赌盈利预测还会继续上修。"
Cisco 腰斩四次涨了 100 倍：AI 还没到晚期
"Cisco 从 1993 年到 2000 年涨了 100 倍。中间被腰斩了至少四次，每次都有人说科技股完了。"
"如果现在真是 AI 泡沫的晚期，人们应该在喊'这是底部，赶紧抄底半导体'。但他们在做什么？在疯狂卖出。"
"2000 年 Cisco 200 倍 PE，买家是那些用 6% 折现率做 10 年 DCF 的光纤公司。今天的买家是 hyperscaler，他们不是来挖地卖光纤的嬉皮士。"
以太坊 vs 比特币：生息资产 vs 数字黄金
"比特币是价值存储，生态想让它'僵化'成数字黄金。以太坊是生息资产，质押收益率约 3%。"
"BitMine 目前的质押收益约每周 600 万美元、每年 3 亿。如果 ETH 到 $5,000，这个数字接近每年 10 亿。"
"我们的永续优先股每年只需支付 3,000 万分红，光靠质押收益就能覆盖。"
加密催化剂排着队：CLARITY Act + Robinhood Chain + 机构进场
"6 月底以来，以太坊跑赢内存股 72 个百分点。有人在内存上亏了 40%，在以太坊上赚了近 30%。"
"Robinhood Chain 是在以太坊上建的，不是其他链。日交易量已经突破 10 亿美元，Robinhood 可能光这条链一年就能赚 10 亿。"
"CLARITY Act 已经在一码线上了，它将为整个加密经济设立单一监管机构。日本和俄罗斯都已经通过了类似法案，美国必须追上来。"
黄金不是不香了，是涨太多需要歇一歇
"黄金过去 3 年的涨幅在 12 个世纪的历史中是 5 个标准差的级别。它当然需要消化一下。"
"在一个 AI 世界中，黄金作为价值储存的避险功能不会变。我建议每个人都持有一些，也许 1%。"
韩国暴跌：杠杆产品放大了波动，但故事没变
主持人：6 月 22 日韩国 Kospi 触及近 9,300 点，同日费城半导体指数也见顶。过去一个月是真正的暴跌。人们想问：为什么会先脉冲式上涨、然后突然反转？是我们在跟着 Kospi 走，还是全球都担心 AI 交易过热了？
韩国过去几年做得非常出色，不仅仅是 2026 年，过去好几年都是这样。底层的逻辑是，全球每单位 GDP 产出所使用的半导体和内存量在持续上升。这意味着韩国作为一个经济体和股票市场，在未来十年会比过去 30 年、甚至 50 年重要得多。盈利应该表现很好。
但过去几个季度，韩国市场引入了大量杠杆产品，这放大了双向波动。市场直线上涨的时候，会把加了杠杆的多头套在里面，然后他们被强制平仓。这就是现在正在发生的事：一次强制去杠杆。但这不代表底层的故事结束了。所以我认为这次回调将被证明是半导体和 AI 股票最好的买入机会之一。由此推导，韩国股市、AI 股、内存股、半导体，最终会创出比之前高得多的高点。
主持人：很难在看到之前就相信，但你在等什么信号来确认回调已经结束？或者说，现在就是机会，应该分批进场？
首先，择时从来都不划算。如果你持有这些股票，应该继续持有。如果你卖出离场了，现在在等信号进场，你最终只会在更高的位置追进去。没人能精准抄底。
不过，你想看到的信号（大规模去杠杆）已经发生了。如果你看美国投行的主经纪商数据，对冲基金抛售科技股多头头寸的速度是近三年来最快的，实际上可能是近十年来最快的。他们已经经历了一轮巨量去杠杆。我们也在韩国看到了一些非常高调的强制平仓故事。所以，如果有人是被迫卖出的（"弱手"），他们已经出局了。我判断我们离底部已经相当近了。
但人们还是会犯错：试图猜顶、猜底。实际上，赚最多钱的人是那些一直持仓的人。Peter Lynch 说过一句很有名的话：卖出手里的赢家，等于把花剪掉、去给杂草浇水。 Charlie Munger 说得更好："钱不是在买进卖出中赚到的，钱是坐在那里等出来的。"如果这是一个涉及更多半导体和内存的结构性主题，你应该买入然后忘掉它。
NVIDIA 16 倍 PE vs 内存股 4.5 倍：不能简单对比
主持人：我记得你在之前的交流中说过一句话："空头听起来很聪明，但多头赚到了钱。" 我想问一个估值的问题。NVIDIA 的 forward PE 是多少？我看大概在二十几倍？
其实是 16 倍。
主持人：16 倍，那确实……他们的盈利预期非常强劲。反观 SK Hynix，高点时大概 7 倍，现在已经跌到 4.5 倍了。能拿这两者直接对比吗？
NVIDIA 已经证明自己拥有一定程度上的经常性收入，因为有 CUDA 平台，而且几乎存在一条确定的升级路线图让人们持续购买。它应该被重估为成长股，我认为合理的估值在 25 到 30 倍之间。
内存和半导体设备呢，它们离终端客户隔了两层，存在牛鞭效应的风险。简单说，这些行业更周期化，因为它们没有纯粹的订单可见度。假设终端市场是一个消费者在使用某个 AI 实验室服务，比如 ChatGPT 或 DeepSeek。他通过一个 AI 实验室订阅，这个实验室使用一个 hyperscaler，hyperscaler 从 NVIDIA 买芯片，NVIDIA 再向供应商下单。供应商离最终用户太远了。在中间这一层层传递的过程中，会存在大量重复下单。如果 hyperscaler 预期内存和芯片要涨价，他们可能会提前下双倍的量来锁定价格。然后内存厂商未来可能扩产过度。
这在每一轮周期中都发生过，当然有风险这次也会发生。所以，越周期的品种在周期顶部 PE 越低，这很正常，你应该预期 PE 会压缩。但这不是卖出信号，你只需要赌盈利预测还会继续上修。在机器对机器的世界里，机器人需要的内存和存储量会比人类大得多：人类吃饭、有神经系统，机器人需要内存和存储。经济体正在变得越来越内存密集和半导体密集。所以我认为盈利预测还会上修。但不要拿内存的 PE 去和 NVIDIA 比。
Cisco 的历史课：腰斩四次，最终涨了 100 倍
主持人：你刚才说不想讲太长的历史课，但我认为你对很多历史的记忆对投资者非常有用。我记得 Cisco 出问题的时候，某种程度上就是牛鞭效应：2001 年订单突然崩塌，因为人们之前重复下单太多，像多米诺骨牌一样倒下去。这个教训适用吗？还是说现在太早了？
AI 这个故事最终会变成泡沫，这是必然的。任何时候，只要存在结构性需求的故事，而市场低估了波动性，人们就会做出风险调整失当的决策：低估了风险。
但我不认为我们处于 AI 泡沫的晚期。原因很简单：股市刚开始跌，大多数人就宣布见顶了。 如果真的是泡沫，人们应该说"这是底部"，然后疯狂往半导体里砸钱。但他们没有，他们在疯狂卖出。
来看 Cisco。从 1993 年到 2000 年，7 年时间，但其实只是一个周期：互联网建设周期。Cisco 起涨点是 $0.80。到 1997 年涨到 $9，翻了 10 倍。然后 1997 年回调了 40%，当时有亚洲金融危机，人人都说"Cisco 的故事结束了"。结果呢？到 1998 年，它从 $5 涨到了 $18，是之前高点的 2 倍。然后 1998 年又出事了，Greenspan 的"非理性繁荣"演讲、俄罗斯违约、长期资本管理公司崩盘，Cisco 从 $18 跌到 $9，跌了 42%。当时很多人宣布科技股见顶了。我清楚地记得那段时间，很多人在科技股的坟墓上跳舞，说这个交易已经完了。然后 Cisco 从 $9 一路涨到 2000 年的 $80。从 1993 年到 2000 年，一共涨了 100 倍。而从 1998 年的前高算起，只用了 18 个月就涨了 5 倍。
那才是 Cisco 真正见顶的时候。2000 年我是一名科技分析师。为什么那个顶是真的？因为没有人相信估值了：Cisco 200 倍 PE。底层的问题是，那些铺设光纤的公司（CLECs）是 Cisco 真正的买家，而你要合理化 CLEC 的估值，必须用 6% 的资金成本、30 倍退出倍数，做一个 10 年 DCF。这些假设完全不现实。那是一个闹剧。如果有人问今天是不是同样的故事？不是。今天使用 AI 的人数仍然很少，但 AI 已经展现出相当高的生产力。今天购买这些设备的公司（hyperscaler）是极其认真的公司。他们不是来挖地、卖 IRU 的嬉皮士，他们在实际购买设备、上架、拿大订单。所以我认为还远没有到泡沫阶段。
Kimi K3 冲击与中国模型：一个超越"薪水等级"的问题
主持人：关于 AI，我们刚经历了"Kimi 时刻"，人们把它和 DeepSeek 时刻类比。这个中国开源模型有 2.8 万亿参数，虽然不像有些模型那么便宜，但令人印象深刻。如果中国模型能做到接近美国模型的水平，它会不会让人们对 OpenAI、Anthropic 这些公司的投资减速？或者需求会转向中国模型？
老实说，这个问题的答案超越了我的薪水等级。我们已经知道的是，AI 实际上极其资本密集，光维护就非常烧钱，设备会老化，还有 token 的消耗。开源模型确实更便宜，但部分原因是它们像学名药：没有 R&D 成本，很多是蒸馏模型。这些模型是开源的，但不可能真正免费，总有人要买单。
第二个层面，正如 Elon Musk 说的，我们正在冲向"奇点"。AI 和机器人可能创造出如此巨大的生产力，以至于一切都变得近乎免费。这对资本主义本身都是颠覆性的。所以答案是：我不知道。就像有 Linux 也有 Windows，有 Android 也有 iOS，这个逻辑说得通。但这对 hyperscaler 是负面的吗？我不认为。这些都是非常认真的公司。它们可以选择不参与，就像 Apple 曾经选择的那样。Apple 因此产生了大量自由现金流，但也因为不够 AI-forward 受到了批评。对投资者来说，这个 existential 的问题很难回答。他们更应该关注机会在哪里。
下半年展望：赌通胀低于预期、AI 下游跑赢
主持人：说到机会，上半年已经结束了。你对下半年有什么判断？7 月在历史上通常对股市不错，但今年因为一些"超越薪水等级"的事件目前表现参差不齐。
我们的策略今年一直在有效运行。我们的 Granny Shots ETF（GRNY），年初至今跑赢了标普 500 约 120 个基点，在同类基金中排名前十分位，跑赢了 92% 以上的基金经理。之所以能做到，是因为我们坚持长期主题：AI 下游、网络安全、以及美联储货币宽松。即使市场变得鹰派，我们仍然押注美联储转向鸽派。今年小盘股表现得异常好，这其实是美联储将偏鸽的最大信号。
我们没有对下半年做太多调整。盈利增长在加速，我们正在财报季中，AI 故事非常完整。但我们愿意买下游：Mag 7、软件、加密。这些是 AI 的下游叙事，而且它们已经开始跑赢了。
关于美联储，债市现在很鹰，认为联储必须加息。我们的赌注是通胀将低于预期。人们过于关注石油作为通胀驱动因素，而油价冲击已经发生了，我认为油价对通胀的影响已经过了峰值。底层的通胀驱动因素在走弱：住房疲软，工资没有真正加速。这最终会让美联储处于可以降息的位置。
主持人：我完全同意。我不认为这个联储真的有意愿加息。你的 GRNY 现在规模已经到 50 亿了吧？
准确说是接近 50 亿。
主持人：太好了，我自己也持有一点。也许我应该直接投 GRNY，别自己在那猜顶猜底了。
当 AI 和内存股在涨的时候，人们批评我们的基金，说我们没有重仓 AI 和半导体。我们有敞口，但不是重仓。结果当内存和 AI 出现了 40% 的回撤时，我们的基金因为锚定 AI 交易中更长期的想法，反而跑赢了。
BitMine vs MicroStrategy：ETH 财库公司为什么是另一种玩法
主持人：我想换一个话题，聊聊 BitMine。它是一家以太坊财库公司，可能是第一个、也是最出名的这类公司。MicroStrategy（Strategy）是第一个比特币财库公司，但他们经历了一些非常公开的困境。BitMine 的执行方式有什么不同？
先说明一下：BitMine 是全球最大的以太坊持仓机构，持有约 578 万枚 ETH，也是全球最大的 ETH 持有者。但我们其实不是第一家以太坊财库公司，大概是第四或第五家，只是我们做到了最大。我们刚刚跨过运营一周年的节点。
我们和 MicroStrategy 有三个核心不同。
第一，标的资产。比特币是价值存储，比特币生态希望让它"僵化"，不引入变化，始终做数字黄金。以太坊则不同，它是生息资产，质押收益率约 3%。以太坊的生态在持续发展，是加密领域最大的生态，比比特币还大。整个生态的目标是让以太坊成为华尔街的金融结算层，整个金融轨道最终会运行在以太坊上的稳定币之上。
第二，MicroStrategy 对比特币采取了一种相对被动的方式：持有、创造数字信用。BitMine 则深度参与以太坊生态。我们领投了三家从以太坊基金会分拆出来的公司，全部聚焦于强化以太坊（改善价格或增强生态。我们在帮助塑造以太坊的未来。
第三，资产负债表复杂度。MicroStrategy 的资产负债表是刻意设计得复杂的：有可转债、有四个类别的优先股、有普通股，这些组成部分在某些情况下彼此竞争。因为比特币没有原生收益，他们必须卖出股票来支付股息。BitMine 的资本结构极其简单：只有普通股，最近刚发行了永续优先股。目前的质押收益每周约 600 万美元，每年约 3 亿。如果 ETH 涨到 $5,000，年质押收益将接近 10 亿。 而永续优先股每年只需支付 3,000 万分红。光靠质押收益就能轻松覆盖。
所以你应该把 BitMine 看作高度嵌入以太坊生态的公司。我们在押注以太坊成为不仅是华尔街的结算层，也是机器人之间通信的结算层。
主持人：那么，买 ETH 代币本身和买 BitMine 股票，两者区别大吗？
如果你能直接买 ETH 并自己质押，那没问题。但有两类投资者做不到。第一类是机构投资者：那些管理巨量资金的资管公司无法直接持有 ETH 代币，因为这需要维护加密钱包。但他们可以买股票。BitMine 已被纳入 Russell 1000 大盘股指数，在 NYSE 交易。它是目前唯一可供大型基金经理买入的以太坊大盘股。Russell 1000 是最大、使用最广泛的基准指数，如果你在波士顿管理一只大基金，想获得以太坊敞口，你只能买 BitMine。
第二类是想要使用期权和衍生品的投资者，或者想要更高 ETH 敞口的投资者。BitMine 在上涨时跑赢 ETH，还有丰富的期权和永续合约市场。股票投资者的世界是 $240 万亿，原生加密投资者的世界只有几千亿。押注股票世界会来买 BitMine，可能是更好的选择。
加密的催化剂排着队，但现在的冷清恰恰是底部的样子
主持人：加密市场经历了相当大的回撤，现在几乎处于一种被遗忘的状态，没什么人参与，没人讨论。但看比特币的图表，似乎即将突破一个相当长的下行趋势。这种冷清会很快结束吗？
你描述的就是熊市的样子。在熊市里没人谈论股票。当年 Apple 跌的时候，也没人谈 Apple。价格驱动情绪，加密在回撤中，底部当然人人看空。这恰恰是底部形成的机制：去杠杆，重置预期。
但加密催化剂多得是。6 月底以来，以太坊跑赢了内存股 72 个百分点。有人在内存上亏了 40%，在以太坊上赚了近 30%。CLARITY Act 刚刚"推进到一码线"，它将为整个加密经济设立单一联邦监管机构。现在美国是各州各自监管，规则碎片化。日本已经通过了类似版本，俄罗斯也刚通过。美国必须追上。这将开启加密货币的机构采用时代，这是一个比加密历史上任何东西都更大的市场。
如果你在加密领域待了很久，你经历的是"爱好阶段"，我称之为以太坊 1.0，是 meme 币和 NFT 的时代。未来的市场是稳定币、支付轨道。Robinhood 想要代币化一切。他们可以选择任何区块链来建，结果选择了以太坊，推出了 Robinhood Chain。这已经是一个突破性的成功：日交易量超过 10 亿美元，Robinhood 可能光这条链一年就能赚 10 亿，对他们来说是巨大的成功。华尔街每一家公司都在看 Robinhood 做了什么，然后意识到：把资产代币化到以太坊上，能赚很多钱。
主持人：我注意到 Robinhood 是你的 GRNY 基金的重仓之一。
是的。
主持人：说到熊市没人讨论，贵金属也一样，半年前所有人都在聊黄金白银，现在没人问了。你怎么看？
黄金过去 3 年的涨幅在整个 12 个世纪的历史中大约是 5 个标准差的级别。它当然需要消化一下。也许还有 10% 的下行空间，但也差不多就这样了。在 Fundstrat，我们一直建议配置一部分黄金，比如 1%。因为未来不管是债务不确定性、AI 对社会的冲击还是社会动荡，黄金作为价值储存的避险功能不会变。在一个 AI 世界中，这一点尤其重要。所以我觉得每个人都应该持有一些黄金，但它涨太多了，需要歇一歇。
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