原文作者：Nicky，Foresight News
8 月 3 日，资产管理公司 Hashdex 宣布将关闭并清算旗下 Hashdex 比特币 ETF（NYSE Arca: DEFI），这是美国市场上首支正式宣布清盘的现货比特币 ETF。截至 7 月 30 日，该基金资产管理规模约 1470 万美元，持有约 225.58 枚比特币。Hashdex 表示，关闭决定基于对资产管理规模、交易流动性、运营成本及投资者兴趣等因素的综合评估。
根据官方公告，DEFI 股份的最后交易日为 8 月 17 日，此后将停止接受授权参与者的申购订单并从 NYSE Arca 摘牌。截至最后交易日仍持有股份的股东将获得现金清算分配，预计于 8 月 28 日前后支付。
DEFI 最初于 2022 年 9 月以比特币期货 ETF 的身份上线交易，是美国首只仅依据 1933 年《证券法》注册的比特币期货 ETF，由 Hashdex 与 Teucrium Trading、Victory Capital 合作推出。2024 年 1 月，美国证券交易委员会批准了包括 Hashdex 在内的 11 支现货比特币 ETF 申请。同年 3 月，DEFI 完成从期货策略向现货策略的转换，正式更名为 Hashdex 比特币 ETF，费率定为 0.25%。该基金自成立以来累计表现约 166%，但资产规模长期低迷，历史峰值仅约 1754 万美元，此后再度回落。
Marcelo Sampaio，Hashdex CEO（图源：NYSE）
Hashdex 是一家专注于加密资产指数投资的全球资产管理公司，2018 年成立于巴西里约热内卢，由 Marcelo Sampaio 和 Bruno Caratori 等人共同创立。2020 年与纳斯达克合作开发 Nasdaq CME Crypto Index，2021 年在巴西推出 HASH11 等产品，此后扩展至欧洲和美国市场。2025 年 2 月，Hashdex 在美国推出多资产加密 ETF NCIQ，目前追踪七种加密资产。截至 2026 年 7 月 28 日，Hashdex 全球加密指数产品资产管理规模超过 8.88 亿美元，覆盖八个国家。
在关闭 DEFI 的同时，Hashdex 仍在推进其他产品创新。7 月 24 日，公司向 SEC 提交文件，宣布旗下 NCIQ 已获准对基金持有的加密资产开展质押活动，初始质押服务提供商为 Coinbase Cloud。根据分配方案，质押净收入中相当于普通份额净资产价值年化 25 个基点以内的部分归发起人所有，超出部分由发起人获得 40%、持有人获得 60%。
据 BitBo 数据，截至 8 月 4 日，美国市场共有 13 支现货比特币 ETF，合计持有比特币约 121.2 万枚，约占比特币总量的 5.773%，总规模约 777 亿美元。但资金分布极度不均，前五大产品规模约 728.5 亿美元，占据几乎全部市场份额。
贝莱德旗下 iShares 比特币信托（IBIT）持有约 73.7 万枚比特币，规模约 472.5 亿美元，占比超过市场总规模的六成，费率 0.25%。富达 Wise Origin 比特币基金（FBTC）持有约 17.1 万枚，规模约 109.6 亿美元，费率同为 0.25%。灰度比特币信托（GBTC）持有约 13.3 万枚，规模约 85 亿美元，尽管费率高达 1.5%、长期面临净流出，仍凭借先发优势和存量持仓维持第三大位置。灰度旗下的迷你信托 BTC 持有约 5.9 万枚，规模约 37.8 亿美元，费率仅 0.15%，承接了大量从 GBTC 转移的资金。
Bitwise 的 BITB（0.2%）、ARK 21Shares 的 ARKB（0.21%）、VanEck 的 HODL（0.25%）规模在 10 亿至 24 亿美元之间，构成中坚梯队。摩根士丹利的 MSBT 持有约 6231 枚比特币，规模约 3.99 亿美元，系华尔街投行首支直接持有的比特币 ETP。Valkyrie 的 BRRR、富兰克林的 EZBC、Invesco 的 BTCO 规模在 3.4 亿至 3.8 亿美元之间。WisdomTree 的 BTCW 约 1.43 亿美元。而 Hashdex 的 DEFI 仅持有约 225.6 枚比特币，规模约 1446 万美元，排名垫底。
管理费账本：年收入难抵运营成本
ETF 发行方的核心收入来自管理费，按基金资产管理规模的一定比例每日计提。以 DEFI 为例，费率 0.25%、规模 1470 万美元，年管理费收入仅约 3.67 万美元。即便在规模峰值 1754 万美元时，年收入也不足 4.4 万美元。一支比特币现货 ETF 的固定运营成本则包括托管费（比特币托管需使用 Coinbase 等合格托管机构，收费通常为数个基点的资产规模，外加固定费用）、法律合规与审计（SEC 定期报告、反洗钱审查、年度审计等，每年支出在数十万美元级别）、做市与流动性管理（小型 ETF 需支付更高激励以维持合理价差）、交易所上市年费以及董事责任险与行政管理等，行业估算一支 ETF 的最低年度运营成本在 50 万至 100 万美元以上。
即便是资产规模超 3 亿美元的 Valkyrie BRRR 和 Franklin EZBC，同等费率下的年管理费收入约 900 万美元，减去运营成本仍有利润空间。而在 1.5 亿美元以下的 WisdomTree BTCW，年管理费收入约 35.7 万美元，已处于盈亏边缘。DEFI 的年收入仅为其十分之一，运营缺口明显，且份额持续萎缩、无新增资金流入，发行人继续垫付运营费用不具备商业可持续性，清盘成为理性选择。
Hashdex DEFI 的出局不仅关乎规模数字，更深层的原因在于发行方在美国市场的出身与获客能力存在结构性劣势。Hashdex 发源于巴西里约热内卢，在拉美和欧洲市场积累了较强的品牌认知，其 HASH11 一度成为巴西最大加密指数 ETF。但美国 ETF 市场由华尔街巨头主导，机构投资者在选择产品时高度看重品牌信任度、资本实力和交易深度。当贝莱德、富达、摩根士丹利等老牌机构同时推出同类产品，资金经理更倾向于选择这些长期合作的机构，而非来自新兴市场、在美国缺乏传统资管根基的发行方。
获客成本上这一差距更加明显。头部发行方拥有庞大的现有客户基础，贝莱德和富达通过自有平台和养老金、捐赠基金、家族办公室等渠道向存量客户交叉销售，获客边际成本极低，甚至可视为零。灰度则积累了多年加密原生投资者。而 Hashdex 在美国需从零开始建立品牌，参与行业会议、维护数据终端展示、维持做市关系等每一环节都意味着高额投入。在同样 0.25% 的费率水平下，收入端数十倍的差距使得 Hashdex 无法投入同等资源进行市场营销和投资者教育。
若比特币价格持续上行，DEFI 的资产规模可随市价上涨和新增资金流入得到改善，但结构性困境未必能根本扭转。假设比特币上涨带动规模回升至 5000 万美元，年管理费收入可增至 12.5 万美元，运营缺口依然存在。真正的扭亏节点需要规模突破 2 亿美元，这要求投资者净流入和价格上行形成合力。而在高度集中的竞争格局下，新资金持续向头部汇聚，贝莱德 IBIT 自上市以来已吸金数百亿美元，小型 ETF 即使在牛市中往往也只能获得有限溢出。DEFI 在 2025 年比特币峰值时规模仍仅 1754 万美元即是明证，牛市的顺风不足以弥补获客能力的短板。
除 Hashdex 外，哪些小型 ETF 处境危险？
截至 8 月 4 日，WisdomTree BTCW（1.43 亿美元）、Invesco BTCO（3.48 亿美元）、Franklin EZBC（3.7 亿美元）和 Valkyrie BRRR（3.77 亿美元）是规模最小的四支基金。其中 BTCW 最接近安全边际，以 0.25% 费率计算年管理费收入约 35.7 万美元，若规模继续萎缩可能进入亏损区间，但 WisdomTree 作为老牌 ETF 发行方，或出于维护产品线完整性的战略考量继续维持运营。Invesco、Franklin 和 Valkyrie 的规模在 3.5 亿美元上下，年管理费收入约 87 万美元，短期生存压力不大。
在 DEFI 之前，美国市场已有比特币相关 ETF 关停的先例，但均为期货或其他类型。2024 年 1 月，VanEck 关闭了旗下比特币期货 ETF XBTF，关闭时规模约 5000 万美元，原因是现货 ETF 获批后公司决定集中资源。更早的 2022 年 10 月，Valkyrie 的 VBB 因规模仅约 57 万美元而清算。
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