原文作者：顾翎羽
原文编辑：徐青阳
原文来源：腾讯科技
“A 股人形机器人第一股”宇树科技（688836.SH）在 8 月 10 日正式开启网上申购，其高达 219.23 倍的发行市盈率——将 38.56 倍的行业均值远远甩在身后。网下询价环节也异常火爆，有效申购倍数突破了 2618 倍。
近期，各大股票论坛里充斥着投资者祈求中签的留言，“祝你中签宇树”甚至演变成了一种股民间的社交问候语。一位在 2021 年就接触过宇树的投资人告诉腾讯科技，宇树卖硬件逻辑他十分认可，所以即便中签率低自己中不了，他也大力向身边的朋友都推荐了。
从招股书披露的细节来看，宇树此次 IPO 实际募集资金规模约为 61 亿元，按此推算，其发行后总估值将达到 610 亿元左右。由于网上初始发行额度仅有 647.1 万股，若以每签 500 股为单位计算，全市场可供摇号的签数不到 1.3 万个。这意味着在每一万个有效申购配号中，只有约两个人能幸运中签，预计中签率在万分之二至万分之三之间徘徊，中签难度远超此前备受关注的长鑫科技。
这种狂热情绪的背后是极具诱惑力的打新收益预期。根据多家券商的综合测算数据，2026 年以来 A 股新股上市首日的平均涨幅达到了 276.04%。如果宇树科技能保持这一平均水准，中一签的账面浮盈有望突破 20 万元大关；若进一步对标年内科创板新股首日高达 466.61%的平均涨幅，单签潜在盈利更是可能飙升至 35 万元以上。
昂贵的门票
在 8 月 7 日举行的长达三小时的网上投资者交流会上，面对投资者抛出的“两百多倍市盈率是否偏高、是否脱离基本面”的问题，宇树科技创始人王兴兴给出的回应是“当大多数同行还在亏损泥潭中挣扎时，宇树已经实现了盈利。”
根据财务数据，宇树科技的营业收入从 2023 年的 1.59 亿元飙升至 2025 年的 16.99 亿元，年复合增长率达到惊人的 226.78%。盈利能力也实现了大逆转，扣非净利润从亏损 1800 多万元，一跃攀升至 2025 年的 5.91 亿元。此外，公司 2025 年经营性现金流净额达到 6.70 亿元，账面趴着 14.19 亿元货币资金，且几乎没有有息负债的压力。
公司的核心业务结构也发生了重塑。人形机器人板块的营收从 2023 年微不足道的 296 万余元，激增至 2025 年的 8.68 亿元，其在总营收中的比重也从不到 2%跃升至 51.78%，取代四足机器人成为公司的第一大增长引擎。2025 年，宇树人形机器人出货量突破 5500 台，居全球榜首。在此期间，公司主营业务综合毛利率也从 44.22%一路攀升至 60.13%，其中人形机器人业务的毛利率达 63.18%，让不少纯软件企业都相形见绌。
正是基于这样的基本面，资本市场才愿意给出 219 倍的超高发行市盈率，网下申购的火热程度也可见一斑。在战略配售环节，全国社保基金旗下的三个组合共计认购约 1.41 亿元；AI 大模型独角兽 DeepSeek 同样获配约 1.41 亿元，并签下了长达 36 个月的最长锁定期承诺。
机构投资者掷出重金，买的并不是宇树眼下的业绩表，而是提前为人形机器人赛道未来可能达到的万亿级市场规模买单。
然而，支撑这种高毛利的结构性因素正在面临考验。宇树科技在回复监管问询时表示，在 2025 年前三季度的人形机器人收入中，来自科研教育领域的订单占比高达 73.60%，而商业消费和行业应用分别仅占 17.39%和 9.01%。在为数不多的行业应用中，又以企业展厅导览等场景为主，真正落地于智能制造、工业巡检等硬核场景的收入，在行业应用板块中的占比还不到三成。
这表明，当前的人形机器人依然是一个主要由科研需求驱动、愿意为前沿技术支付高昂溢价的特定小众市场。由于科教市场的容量上限远远不及广阔的工业制造领域，未来当宇树的客户群体不可避免地向工业端拓展时，其毛利率水平的下行压力将随之而来。
进入 2026 年，增速放缓的迹象开始显现。一季度，宇树科技实现营收 4.23 亿元，虽然同比仍增长 68.49%，但与 2025 年全年超 330%的增长相比，已出现明显降温。其一季度扣非后归母净利润仅录得 4025 万元，同比大幅缩水 52.55%。公司方面预测，2026 年上半年的扣非净利润区间约为 2.36 亿元至 2.83 亿元，同比降幅预计在 6%至 22%之间。
2023 年，宇树人形机器人的单台平均售价还在 59 万元左右，到 2025 年已滑落至 16 万元上下。据高工机器人产业研究所的统计，到了 2026 年一季度，行业内单台均价更是进一步下探至 10 万元大关。然而，降本的速度却未能追上降价的步伐——从 2023 年到 2025 年前三季度，其单位成本仅从 7.32 万元降至 6.22 万元，降幅约 15%。这种变化正对公司的毛利空间形成系统性挤压。
宇树科技在招股说明书指出，公司目前尚未将自主研发的通用具身大模型大规模部署到机器人终端上。为了弥补在“大脑”技术上的短板，在本次实际募集的约 61 亿资金中，有超过 20 亿元被明确规划用于智能机器人模型研发项目，重点攻坚具身智能的“大脑”与“小脑”系统。
当前，人形机器人在复杂场景下的泛化能力依然十分有限。在路演中，有投资者质疑其产品是否只是“遥控玩具”，王兴兴对此解释称，保留遥控器是为了设置“最高级别的安全冗余”，旨在当 AI 模型发生误判时，能够提供最后一道物理防线以避免安全事故。
现实的博弈
伴随着宇树的上市，一场造富盛宴正在上演，但一级市场的狂欢与二级市场的现实考量之间，正横亘着一道明显的鸿沟。
早期投资者收益惊人。变量资本在 2018 年仅投入 209 万元，如今的回报倍数已飙升至 174 倍以上；红杉中国历年累计注资约 1.02 亿元，若按发行价估算，其持股市值已逼近 30 亿元。美团系通过多个投资主体合计持有 9.65%的股份，账面浮盈超过 36 亿元。
然而，等待二级市场投资者的，却是一个筹码高度集中、情绪博弈激烈的交易环境。
本次宇树科技公开发行的总股数约为 4044 万股，但分配给网上散户的初始额度仅占 16%。剩余 84%的股票则通过战略配售和网下询价的方式，被机构投资者收入囊中。在发行后总计 4.04 亿股的总股本中，上市首日能够真正在市场上流通的股份合计仅有 2977 万股左右，占总股本的比例微乎其微，仅为 7.36%。这意味着，超过 90%的股份在敲钟首日都处于被锁定的状态。
在可交易筹码极度稀缺的背景下，股价在上市初期的波动弹性势必会被急剧放大。这种典型的“事件驱动型炒作、随后冲高回落”的走势，在今年春节前后的一波人形机器人概念股行情中已经预演过一次。一旦市场的乐观预期被提前透支，且缺乏后续增量资金的接力，在高位拥挤的交易结构下，资金的抢跑出逃往往会引发股价的剧烈杀跌。
一级市场的投资人们无疑期盼着宇树上市后能迎来大涨，从而在 A 股确立具身智能赛道的“估值标杆”，并为后续排队 IPO 的越疆、云深处等同行撑起更高的估值天花板。但在二级市场，不少二级市场交易人士认为，资金的审美标准正在变得愈发严苛，投资逻辑开始从单纯听取技术愿景，转向审视企业真实的商业化落地能力和盈利质量。
放眼更长远的未来，宇树将面临一个更复杂的市场竞争格局和海外环境。在国内，小米、比亚迪、小鹏等自带强大制造基因和丰富应用场景的跨界巨头，正加速杀入具身智能赛道；在海外，虽然特斯拉 Optimus 第三代量产机型的发布延期至 2026 年初，但其在技术路径和降本能力上的远期威慑力依然强大。此外，考虑到宇树科技有超过 43%的收入依赖境外市场，美国 FCC（美国联邦通信委员会）近期将中国先进机器人列入限制清单的举动，为中国机器人企业的出海叙事蒙上了一层真实的阴影。
目前官方尚未公布确切的上市日期，按照科创板新股上市的惯例流程，宇树最快有望在 8 月中旬正式挂牌交易。
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