原文作者：龙玥
原文来源：华尔街见闻
钱，正在成为 AI 这场豪赌里最稀缺的筹码。
过去两年，全球资本市场深信算力即真理，但电力短缺可以扩容，芯片供给能够追平。近日，CoreWeave 暴跌、科技巨头 CDS 飙升，整个产业链似乎正在看清一个残酷的事实：AI 狂飙突进的最终物理极限，其实是资金的供给能力与融资成本。
当资本不再无限且不再便宜，AI 从技术神话退回到了最朴素的投资回报率（ROI）算术题。
高盛最新测算显示，超大规模云巨头明年资本开支将达 1.2 万亿美元，同期经营现金流仅 1.1 万亿美元，至少 35%的建设开支被迫依赖发债筹集，规模超 4000 亿美元。与此同时，10 年期美债收益率近日一度冲破 5.3%，AI 产业每年数千亿美元的发债需求，直接与美国近 2 万亿美元的财政赤字在债券长端市场正面抢夺有限资金。
高盛警告，信贷收紧与资本成本抬升导致算力基础设施建设出现延期风险，半导体供应链在 2027 至 2028 年恐将直面需求无法转化为实际采购的订单断崖。
导火索点燃：借钱建算力的账算不过来了
算力租赁核心标的、“AI 情绪的风向标”CoreWeave 率先撕开了资金链的裂口。
10 月 14 日周三，CoreWeave 单日暴跌逾 15%，盘后再跌近 6%。今年 4 月发行的 27.5 亿美元无担保债券交投价格跌破面值 80 美分，深陷困境资产区间，到期收益率直接飙破 15%。道琼斯市场数据显示，其五年期信用违约互换（CDS）跳升至 881 个基点，市场定价隐含的五年内违约概率已超过 50%。
即便首席执行官 Michael Intrator 紧急发出内部备忘录，强调公司背负 1042 亿美元未交付订单、第三季度新增客户承诺逾 250 亿美元，市场也选择用脚投票。
订单是未来的预期，买显卡、租机房、拉高压电网却要今天掏出真金白银。D.A. Davidson 科技研究主管 Gil Luria 直言：
恐慌迅速外溢。当日，甲骨文跌超 7%，戴尔跌超 10%，应用数字与 IREN 等数据中心标的重挫近 10%。高盛的 TMT 板块指数显示，过去五天美股内存板块下跌 8.5%，AI 数据中心板块下跌 7.9%，半导体板块下跌 7.6%，而标普 500 指数下跌 0.17%。马斯克在社交平台留下了一句意味深长的感叹：“哎呀（yikes）。”
芯片巨头的掌门人同样不再掩饰对资金链的担忧。博通 CEO 陈福阳与英特尔 CEO 陈立武同台出席新加坡星展银行峰会时，直接将行业最大瓶颈的标签贴给了资本。陈福阳公开表示：
马斯克随后在社交平台直白附议：“在赌场就别哭。”英特尔 CEO 陈立武补充指出：
现金流倒挂：最赚钱的巨头也要借 4000 亿
如果仅是中小 AI 企业缺钱，风暴尚不至于动摇大盘。核心症结在于，全球最吸金的超大规模云巨头，自身造血能力也已被 AI 吞噬殆尽。
高盛股票策略团队在最新流向报告中披露了一组数字：2027 年全球超大规模云服务商的资本开支总额将攀升至 1.2 万亿美元，而这批巨头预期的经营现金流合计仅有 1.1 万亿美元。
这是科技巨头历史上罕见的现金流倒挂。Alphabet 今年二季度出现了公司历史上首次单季度负自由现金流，净流出 59 亿美元；亚马逊过去 12 个月自由现金流转负 76 亿美元。
赚来的现金不够烧，剩下的缺口全凭债务填补。
高盛信用策略师团队估算，云巨头明年的资本开支中，至少有 35%需要依赖外部发债解决，这意味着公开市场将迎来超过 4000 亿美元的巨额科技公司债。而在股权融资端，今年美股约 4300 亿美元增发募资中，有 45%流向了 AI 概念公司。
高盛研报点出这套击鼓传花游戏的脆弱之处：
遭遇巨额国债挤压：10 年期美债破 5.3%的流动性抽水机
借债建算力最大的不幸，是撞上了全球战后罕见的主权债务大通胀。
截至 9 月底的 2026 财年，美国联邦财政赤字攀升至 1.993 万亿美元，年支出高达 7.4 万亿美元，净利息支出便吃掉了 1.1 万亿美元税收。
财政部为了给巨额赤字埋单，正在以历史级别的天量供给压向国债市场。近日，10 年期美债收益率再度冲破 5.3%关口，两年期美债收益率单日跳升超 7 个基点；30 年期美债拍卖中标利率更创下 2000 年 8 月以来的最高纪录。
AI 的发债潮，被迫在深水区与美国财政部争夺同一批存量美元。
高盛掉期交易主管 Ilir Xholi 指出，9 月 22 日至 10 月 7 日期间，美元 10y10y 远期掉期利率异动暴拉 47 个基点，而代表美联储短期政策预期的 2 年期利率纹丝不动。Xholi 在报告中写道：
与此同时，全球资金水源还在回流本土。日本 10 年期国债收益率破 3%，海外机构大幅缩减美债与欧债的买入头寸。全球资金池水位持续收缩，资本成本被系统性抬高。
信用缓冲垫归零：全行业遭遇硬性资金配给
基准利率攀上 5.3%的高位，下游信用利差的保护垫却已荡然无存。
高盛信用策略师 Sara Grut 预警，在当前的美元投资级公司债中，信用利差占全部名义收益率的比重已经跌破 15%，远低于历史 45%的均值水平：
在高风险融资端，这种资金配给更加严酷。高盛伦敦交易台主管 Rich Privorotsky 指出，垃圾债市场的 CCC 级利差已跳升至 1250 个基点左右，一个月内走阔超过 200 个基点。
AI 核心龙头的信用衍生品价格全线拉响警报：
- 博通 5 年期 CDS 走高至 136 个基点，创历史新高；
- 甲骨文 5 年期 CDS 冲破 261 个基点，创历史新高；股价却不断下跌。
- CoreWeave 无担保债利差直接击穿 1000 个基点；
- 挪威数据中心运营商 Volta 推出的 50 亿美元杠杆贷款，综合融资利率已逼近 11%。
Privorotsky 在客户报告中提示：
摩根大通首席执行官杰米·戴蒙此前就给出过相同研判：当资本成本居高不下，私人部门要借钱买显卡，公共部门要借钱补赤字，资本的分配将不再讲故事，而是残酷地由价格——即高企的利率来强制配给。
高盛预警：2027—2028 年半导体供应链或面临订单断档风险
资金断流与高昂的融资门槛，正在传导至终端采购链条。
阿斯麦（ASML）周三公布的三季度财报便是缩影：尽管业绩大超预期、调高 2026 年指引下限，管理层也强调未来产能供不应求，但股价在财报出炉后依然一度下跌 3%。
市场抛售的核心逻辑在于，阿斯麦并未上调 2027 年及以后的业绩预期。高盛 TMT 专家指出：
Privorotsky 据此给出了半导体产业链的“订单空档”（air pocket）：
Privorotsky 在报告文末写下了一句对眼下 AI 热潮最精确的定调：
原文链接：https://www.odaily.news/zh-CN/post/5213391