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上涨的利润早已被私下瓜分

在现代市场中，几乎所有资产的「价格发现」都是在市场外进行的，这些定价早在代币实际存在之前就已经被私下瓜分了。由于私人市场的动态，很多价格发现实际上被夸大了。

回想 2024 年，人们居然会怀念 ICO（Initial Coin Offering）的时代。当你看当时和现在的机会差异时，很难不同意他们的看法：在某些方面，ICO 时代比现在的市场动态要公平得多。

回顾 ICO：弊端

为了避免被误解，我必须强调，ICO 也有很多弊端。回顾那些成功的 ICO 很容易，但实际上有数百个项目筹集了八位数的资金后要么跑路要么缓慢崩盘。（此外，大多数主要司法管辖区可能认为 ICO 是非法的。）

散户投资者浪费了数亿美元资助那些因为 ICO 热潮而得以筹资的不切实际的垃圾项目。

即使是那些成功的产品，其 ICO 也让投资者遭受损失。许多本应成功的公司，其代币最终一文不值，而公司在此过程中获得了无稀释的资金，然后逐渐忽视这些代币的存在。

（这种情况甚至发生在币安的 ICO 中——投资者为建设币安筹集了 1500 万美元，但没有获得币安的股权。当然，参与币安 ICO 的投资者现在肯定不会抱怨，因为每个 BNB 的价格是 0.15 美元，它成为历史上表现最好的 ICO 之一。）

ICO 的好处

好了，我们知道 ICO 有其弊端，但它也有一些好处，这些好处更容易展示。

以太坊在其 ICO 中筹集了 1600 万美元，以每 ETH0.31 美元的价格出售了当时 83% 的供应量（6000 万 ETH）。

这次公开代币销售的有效估值约为 2600 万美元（考虑到挖矿和质押发行，估值稍微复杂一些，但大致如此）。

购买 ETH ICO 的投资者在今天的价格下获得了约 10,000 倍的美元回报（大约 70 倍的比特币回报）。

如果你错过了 ETH ICO，市场上最便宜的 ETH 购买价格是 2015 年 10 月的 0.433 美元，仅比公开销售价格高出 1.5 倍。当时，以太坊的估值约为 3500 万美元。

尽管现在几乎不可能在加密投资中找到类似的，以太坊 2600 万美元估值的项目，即使是最愚蠢的想法的种子轮，也很难找到这样的估值。关键在于，当时的价格发现和上涨空间对所有参与者都是开放的。

从 2600 万美元到 3500 亿美元的价格发现是在公开市场上完成的，普通人可以参与其中。没有 KOL 轮，没有解锁和归属时间表，购买市场上最便宜的价格与购买 ICO 的回报非常相似。

向私人融资的转变

在全球主要监管机构对 ICO 进行执法后，加密代币发行者停止向公众筹集资金，转而向风投公司进行私人融资。

如果你比较 2018 年 Solana 的首次融资轮和以太坊的 ICO，会发现有些有趣的对比。

Solana 在这轮融资中筹集了约 320 万美元，当时出售了约 15% 的供应量，每个 SOL 的价格为 0.04 美元。这次融资的有效估值约为 2000 万美元，类似于 ETH ICO 的估值。

购买 SOL 种子轮的投资者在今天的价格下获得了约 4000 倍的美元回报。（考虑到年质押回报，他们的实际回报可能更高。）

如果你无法参与有限的融资轮，市场上最便宜的 SOL 购买价格是 2020 年 5 月的 0.50 美元，比种子轮高出约 12 倍。

购买市场上最便宜的价格获得了约 300 倍的回报。当时，Solana 的估值约为 2.4 亿美元，流通量不到 5%。Solana 实际上只有约 10 个月的低流通期——他们从极少流通量迅速解锁，大部分代币在 2021 年 1 月一次性解锁。

最初的几轮特权使投资者能够私下有效地获得 Solana 价格上涨的 10 倍（0.04 美元→0.5 美元）。

（Solana 还进行了其他一些特权/私人融资轮次，价格大约为$0.20 美元。此外，还有一次在 CoinList 上进行的「拍卖式」限量公开代币销售，我记得价格也是$0.20 美元。）

2021 年的狂潮

Solana 在 2020 年推出，几乎正好在 COVID 崩盘后的 BTC 和 ETH 价格低点。他们的大量解锁恰好与新一波用户进入加密领域同步。这种模式在各种代币中取得了成功，「看涨解锁」现象导致私人市场估值大幅增加。

ETH 和 SOL 的初始销售估值都约为 2000 万美元。到 2021 年，种子轮竞争激烈，大型风投经常进行竞价战。种子轮价格达到了数亿美元。

（我记得第一次被推荐一个 1 亿美元的种子轮时，我厌恶地拒绝了。后来，该项目以 40 亿美元的 FDV 开盘，我错过了 40 倍的收益。吸取教训后，我买入了下一个 1 亿美元种子轮项目。结果失败了，项目归零，不再活跃。）

随着私人市场估值飙升，在流动市场上，加密交易员声称「FDV 是个笑话」，而所有图表几乎都是绿色的。

Axie Infinity 的估值达到了约 500 亿美元，当时只有约 20% 的代币在流通。FileCoin 的 FDV 达到了约 4750 亿美元，但市值仅为 120 亿美元。高 FDV 代币的供应增加被大量新进入者的涌入所掩盖。

随着完全稀释估值达到了更大的数值，风投公司也越来越愿意支付更高的私人轮价格——「如果这个项目的交易估值为 150 亿美元，那么为这个项目出价 3 亿美元是可以的，错过的风险更大！」

创始人当然乐于接受这些出价——他们可以筹集更多资金，同时少付出代币。他们以前不得不在 2000 万美元估值时出售 10% 的代币来筹集 200 万美元。现在，他们可以出售 1% 来筹集 200 万美元，并保留额外的代币供应用于激励、社区或（... 惊喜！）自己。

如果一个知名风投在 1 亿美元估值时资助了一个有前景的项目，许多较不受尊敬的风投会试图效仿。如果一个项目的最后一轮融资估值为 1 亿美元，这些没有明确投资理论的追随者风投会尽快以 3 亿至 5 亿美元的估值进行新一轮融资。稍差的入场价格对他们来说并不重要，因为这些项目的交易估值已经达到数十亿美元。

创始人很容易接受这些交易。无需市场力量，他们的个人财富「水位」提高了，并增加了新的团队成员来帮助他们的产品成功。当然，大多数这些团队成员最终被证明是净负面的，但创始人当时并不知道这一点。

通过这种模式，随着时间的推移，更多的价值和价格发现被私下瓜分。

私人瓜分

如果我们把之前提到的以太坊和 Solana 的例子，与近年来推出的项目相比。我会选择两个可比的项目：Optimism 和 Starknet。

考虑以下指标：初始销售估值、市场上最低估值、当时的流通量百分比、市场与私下的回报。

ETH ICO 估值：2600 万美元

ETH 的市场最低估值：3500 万美元 FDV

市场最低估值日期：2015 年 10 月

当时的流通量：100% 供应量在市场上——市值 3500 万美元

公开销售回报：10,000 倍

市场回报：7,500 倍

SOL 种子轮估值：2000 万美元

SOL 的市场最低估值：2.4 亿美元 FDV

市场最低估值日期：2020 年 5 月

当时的流通量：2% 供应量在市场上——市值 400 万美元

种子轮回报：4000 倍

市场回报：300 倍

OP 种子轮估值：6000 万美元

OP 的市场最低估值：17 亿美元 FDV

市场最低估值日期：2022 年 6 月

当时的流通量：6% 供应量在市场上——市值 9500 万美元

种子轮回报：183 倍

市场回报：6 倍

STRK 种子轮估值：8000 万美元

STRK 的市场最低估值：110 亿美元 FDV

市场最低估值日期：今天

当时的流通量：7.5% 供应量在市场上——市值 8 亿美元

种子轮回报：138 倍

市场回报：无

如果你看一下这些指标，几件事情是明确的。首先，随着时间的推移，种子估值大幅增加。

以太坊的 ICO 估值约为 2600 万美元。

Solana 的种子轮估值约为 2000 万美元 FDV。

Optimism 的种子轮估值约为 6000 万美元 FDV。

StarkNet 的种子轮估值约为 8000 万美元 FDV。

目前，同类项目的种子轮融资额已超过 1 亿美元 FDV。

随着种子估值的上升，团队可以获得这种多重收益，因为直到第一轮融资之前，他们仍然拥有全部供应量。如果 StarkNet 的估值与以太坊相同，最初的投资者仍然会有更差的财务回报，因为他们的初始入场价格要高出 4 倍。

老实说，我觉得这本身还算可以接受。

我认为随着加密货币的普及和比特币和以太坊的财务回报随时间证明了其价值，创始人将有更好的筹款选择是合理的。早期加密货币投资的需求非常巨大，因此价格会自然调整。

但上述数据最明显的趋势是，公开市场的财务回报与私人市场的财务回报存在巨大差异。

以太坊的 ICO 回报比市场上可获得的回报高出 1.5 倍。

Solana 的种子轮回报比市场上可获得的回报高出 10 倍。

OP 的种子轮回报比市场上可获得的回报高出 30 倍。

STRK 的种子轮回报是无限高的，因为今天是 STRK 有史以来的最低价格，这意味着所有的公开市场买家都亏钱了，但种子轮回报为 138 倍。

正如你所看到的，收益越来越多地被私下瓜分。

为了可视化，考虑一下我之前提到的代币的私人筹款轮次：

以太坊有一个 ICO，出售 80% 的代币，没有其他的融资轮次。

Solana 的种子轮出售了 15% 的代币，以及在 TGE 之前达到约 8000 万美元 FDV 的一些其他私人轮次。

OP 的种子轮估值约为 6000 万美元，然后在 TGE 之前进行了约 3 亿美元和约 15 亿美元 FDV 的私人筹款轮次。

STRK 的种子轮估值为 8000 万美元 FDV，然后在 TGE 之前还进行了约 2.4 亿美元 FDV、约 10 亿美元 FDV 和约 80 亿美元 FDV 的筹款轮次。

如果你想象每个资产的价格图表，并尝试在图表上同时可视化私人市场价格。（以对数比例尺表示估值。）

所有的图表起点大致相同（20-80 亿美元范围），但越来越多的上涨趋势被私人市场所捕获。

OP 和 STRK 目前市值相似（110 亿美元），然而 OP 必须在公开市场上实现 6 倍增长才能达到 110 亿美元，而 STRK 则下跌了 50% 才到这里。

要达到 110 亿美元，SOL 必须在公开市场上实现 50 倍增长，以太坊必须实现巨大的 450 倍公开市场回报。

类似以太坊 ICO 的加密货币代币投资机会仍然非常普遍，但现在几乎完全被私下市场所占据。

高 FDV 部分是由于市场需求的自然增长

预计发行 FDV 与 4 年前发行的 FDV 相符是一种不切实际的期望。

这个领域的资本规模增长了 100 倍，稳定币供应量增长了 100 倍，对新的优质加密货币代币的需求增长了 100 倍，等等。新的代币将会以更高的价格发行，因为市场需求现在更高，可比较的项目的估值也高得多。

在看待 FDV 时，考虑它们的价格是否与市场的其他部分相适应。

Solana 的发行 FDV 约为 5 亿美元。

在那个时候，Solana 的估值将其列为前 25 名的加密货币。

它的价值相当于 BNB 估值的 1/4，而当时 BNB 是前 10 名的加密货币。

它在以太坊为 150 美元每枚 ETH 的时候推出。

它在 ETHBTC 比率为 0.02 的时候推出。

我在这里使用 ETHBTC 比率来显示市场对以太坊和智能合约链论点的信心和需求，而这两者在历史上的低点。对「替代以太坊的 alt L1s」的怀疑甚至更大。曾经有过一系列未能成功的「ETH 杀手」。

自那时以来，ETH 上涨了 20 倍，BTC 上涨了 10 倍，SOL 上涨了 138 倍，一般市场已经大幅上涨，对智能合约链作为以太坊替代品的信心创下了历史新高。

今天：

一个前 25 名的加密货币将会拥有超过 50 亿美元的市值，比 Solana 推出时高出约 10 倍。

BNB 估值的 1/4 现在约为 90 亿美元市值，比 Solana 推出时高出约 20 倍。

ETH 是 3100 美元，比 Solana 推出时高出约 20 倍。

ETHBTC 比率为 0.046，比 Solana 推出时高出 2 倍以上。

如果 Solana 今天推出，使用这些可比度量作为需求的替代指标，推出时的 FDV 可能会约为 100 亿美元 - 这甚至可能是低估，因为这些替代指标没有考虑到 alt L1s 的普及程度。

类似地，当 Avalanche 在 2020 年 9 月推出时：

Avalanche 的发行 FDV 约为 22 亿美元。

在那个时候，它将 AVA 排在了前 15 名的加密货币中。

它的价值相当于 BNB 估值的 1/2，而当时 BNB 是前 5 名的加密货币。

它在以太坊为 350 美元每枚 ETH 的时候推出。

它在 ETHBTC 比率约为 0.03 时推出。

重新计算发行 FDV，使用现代价格，Avalanche 的发行将为 150-200 亿美元。

危机后的价格

另一种方式是考虑 Solana 在 2022 年低谷时的低估值，这是在 FTX 崩盘和投资者信心崩溃之后。

在严重萧条的市场中，Solana 的估值最低，约为 50 亿美元。这个估值是过去几年中最好的流动投资机会之一，只有通过对市场中的欺诈和杠杆进行绝对的驱逐才能实现。

自那时以来，市场已经显着反弹。如果今天举行以太坊 ICO，它不仅会筹集到 1600 万美元。如果今天举行 Solana 的种子轮融资，将会有数十亿美元的需求。

你想以 5-10 年前的价格购买东西是很好的，但这有点像说「我想以 150 美元的价格购买以太坊」。是的，谁不想呢？

较早的轮次和之前的发行 FDV 是相对于承担的风险量、对这些资产和整个加密货币的信心的程度来定价的。对于那些较早的融资轮次的需求要低得多，因此它们的定价也是为了满足这种需求。

即使在 2020 年末，我所投资的项目也很难填补其 200-300 万美元的融资轮次。现在，不切实际的项目的种子轮融资，仅仅因为自称 "gamefi "就获得了超额认购。

想象一下：如果 Solana 的创始人明天发布了一个新的区块链，你愿意以什么价格购买呢？你会至少支付当前 Solana 估值的四分之一（250 亿美元 FDV）吗？甚至可能是 Solana 估值的一半（500 亿美元 FDV）？

当然，即使是 Solana 当前估值的 10%，FDV 也会非常高，因为市场需求非常高。所以是的，FDV 现在更高了，因为整个市场的价值比以前高得多，需求也大得多。当然，高 FDV 并不总是表示对特定资产的市场需求。高 FDV 并不总是合理或应得的。

尤其是最近，情况往往并非如此。市场参与者已经找到了利用这些杠杆的方法，将估值维持在虚高的水平。

市场中的一个更大的问题之一不是 FDV 平均较高，而是许多新的项目具有与资产实际情况脱节的高 FDV，它们只是试图融入其他高 FDV 中。

以数十亿美元的价格推出项目已成为常态，即使这一估值无法通过任何真实数据来证明，而对于许多市场参与者来说，可能永远无法证明这些估值的项目显然与更好的项目无异。

低流通量并不是唯一的罪魁祸首

低流通量本身并不是一件坏事，低流通量本身也不会导致不健康的市场或代表不良行为状态 - 这只是投资者必须考虑的一个变量。许多低流通代币都有良好的推出和健康的市场动态。

比特币的发行计划是非常著名的，每四年减半，每四年减少市场上新币的供应量。比特币的「流通量」在创世区块之后的整整一年中都不到 10%。

Solona 第一年的浮动量也非常小，直到 10 个月后才解锁。

需要明确的是，我并不是要为低流通量辩护。

我认为对于代币来说，更高的流通量总是更健康的，并且我尊重那些试图迅速达到 100% 流通量的项目。（目前似乎没有一个很好的方法来将更多的流通量引入市场，而那些成功做到的项目往往在短期内不符合自己的最佳利益）。

我只是在提出，仅仅低流通量本身并不是一个明显的问题，如果你对其他重要因素进行了评估，并且结果良好。同样地，较高的流通量也不会立即象征着绿旗，也不意味着它会成为一个「更好的投资」。

当低流通量与其他问题结合在一起时，低流通量的动态确实会变得棘手。无根据的和夸大的 FDV，与其他市场参与者的不当协议，或者来自不良行为者的主动操纵。

当被不良行为者错误使用时，低流通量市场更容易被操纵和扭曲 - 例如，流通量越低，将代币定价在高估值所需的美元需求就越低。

是的，低流通量也可能导致估值与现实之间的脱节，当流通量或 FDV 被误解或被不了解的代币购买者所忽视时。我认为存在独立于估值的买家的可能性非常小。更有可能的情况是，代币购买者根本不审查或考虑这些指标。

为了保护和告知自己，代币购买者需要评估流通量、FDV 以及正在解锁的代币的需求之间的平衡。他们应该考虑：锁定供应的成本基础是多少，私人市场中对锁定代币的场外交易需求如何，现有持有者多愿意出售这些锁定代币。

最后，报道的高流通量本身可能是低流通量。

我认为一个证明这一点的例子，可能是最近一个很受欢迎的代币发行：

从这张图表中可以看出，大约 15% 的流通量已经解锁。

仔细观察，你会发现只有大约 2% 归因于「社区销售」。剩余的已解锁流通量归因于「生态增长基金」，这是专门为增长激励（如空投）和项目生态系统的贡献者（包括开发者、教育者、研究人员和战略贡献者）预留的一部分代币。

作为外部人员，我们无法知道这部分生态系统代币将如何分配。我们甚至不知道这部分是否已经被分配。这个代币的实际（可出售）流通量可能只有大约 2-3%，尽管报告称 15% 已解锁。这可能意味着，由于非活跃供应和场外代币被包含在流通量中，市值几乎比报告的低 90%。

这表明，仅仅评估已解锁的流通量百分比是不够的。事实上，从不良行为者的角度来看，模糊和夸大实际（交易）流通量的规模可能是一种更有效的技术，特别是如果市场参与者默认认为「低流通量=不好」的话。

代币买家应该研究谁持有已解锁的供应量，它们是如何被使用的，以及他们是否能够分配这些供应量。

这种「私人价格发现」发生在一个被操纵的市场中，结果的估值是具有欺骗性的

在我看来，低流通量/高 FDV 争论的核心问题之一就在这里。人们对「低流通量」或「高 FDV」的问题实际上在于，价格发现发生在一个被操纵、妄想的私人市场中，或者两者兼而有之。

让我介绍一下——幽灵市场。（我本来想叫它影子领域，但我试图不再沉迷于 Yugioh 这部漫画）。想象一个市场，其中一个人，我们称他为 Kain，控制了所有的新代币供应。在这个市场中，任何人都可以出价，但只有 Kain 可以出售。

Kain 以 5000 万美元的估值向一位新投资者 Adam 出售了一些代币。Adam 的代币被锁定，无法转让。Kain 以 3 亿美元的估值向另一位新投资者 Eve 出售更多代币。Eve 的代币也被锁定，无法转让。

Adam 和 Eve 作为投资者有很好的声誉（也许是因为《圣经》中的名声？），所以其他投资者也对 Kain 的代币产生了兴趣。Kyle, Bob 和 Taylor Swift 都在以 10 亿美元的估值竞购下一轮——Kain 决定 Bob 是这里最好的投资者，Bob 也购买了锁定的代币。被拒绝后的 Kyle 不甘心，担心错过这个绝佳的新代币，于是以 25 亿美元的估值出价，Kain 将一些锁定的代币卖给了他。

此时，Adam 的投资已经上涨了 50 倍。他迫切想要出售。他这几年一直在写推特帖子，现在终于有了一个大的收获。实际上，即使以之前一轮的 10 亿美元估值，他也愿意出售。

Eve 的持仓上涨了约 10 倍，她也很乐意在超过 10 亿美元估值的任何价格出售。

但由于这些持有者不能出售，而唯一可以出售的 Kain 并没有什么理由愿意以更低的价格出售，这就是一个被操纵的只会上涨的市场。

这种代币发行前的「幽灵市场」是一种错觉。它并不是根据供需动态发现自然价格，而只是找出风投投资者愿意支付的最高价格。这种动态将估值推向市场无法承受的价格，从 2020 年至 2022 年的代币墓地中就可以看到这一点，它们的交易价格远低于私人市场的估值。

当 Kain 的代币到达币安或 Coinbase 时，幽灵市场并没有停止，而是稍微演变了一下。假设 Kain 的代币现在以 50 亿美元的估值交易。即使是晚期恐慌购买的 Kyle 也已经翻了一番。每个投资者现在都愿意出售他们的代币——也许 Kain 现在被指控私下做了一些恶事，或者有个新手设计了一个更好的版本的 Kain 产品。

这些投资者渴望出售，却无法在市场上出售他们锁定的代币。他们只能等到解锁/归属期到来。因此，这些投资者再次尝试通过私人市场，以比市场价格低 60% 的折扣找到场外需求。

现在，真实市场的价格为 50 亿美元。但在幽灵市场中，代币的交易价格为 20 亿美元。这种低流通量代币的真正问题在于，流通代币价格与锁定代币价格之间脱节。如果幽灵市场价格显著低于真实价格，那么解锁将会极其痛苦。

（另一方面，如果幽灵市场价格接近真实价格，那么低流通量和即将解锁可能并不意味着什么。我被告知，在主要解锁前的某些时候，锁定的 Solana 交易价格仅比未锁定 Solana 低 15%，几乎所有锁定的 SOL 代币都被 MultiCoin、Jump、Alameda 或其他人买走了。）

公开市场的价格发现创造了更健康的市场。某些代币的解锁量之所以如此之大，是因为价格发现从未真正发生过，它只是在测试可能的最高出价是多少。

幽灵市场价格与真实价格大相径庭。大多数市场参与者无法跟踪幽灵市场价格，这意味着他们很难评估任何资产解锁的预期痛苦。

选择退出

本系列的第 2 和第 3 部分将探讨其他市场参与者的激励结构，并利用这些来进一步解释新发行的动态。具体来说，谁在受益，为什么新发行能够维持如此高的估值。

这些续集还将讨论善意行为者可以使用的创建更健康市场的想法和解决方案——也将讨论为什么这样做符合他们的利益。

然而，在此期间，我可以为没有权力在基础设施层面改变结构动态的读者推荐一个简单的建议。

购买虚高的 FDV 是你的选择——你可以选择退出，而且你可能应该这样做

当然，这看起来很明显，但「先投资，再调查」的口号似乎并不适合你们中的许多人。要么是这样，要么可能你们跳过了调查部分。

代币市值信息和 FDV 信息总是公开的——解锁通常也会在某个地方公开，只要项目还算过得去。代币经济学通常会显示谁拥有供应量。很难找到私人轮次的价格，但这是可能的。

如果这些基本信息中的任何一项缺失——这是一个危险信号！如果这些基本信息中的任何一项看起来令人困惑或被模糊化——这是一个重要的危险信号。

即使您认为该项目很好，您也不必购买这些代币。

事实上，选择退出并以不参与的方式表达抗议似乎是对最近代币发行的正确回应。

如果现有的策略失败了，或者被市场拒绝了，项目、创始人、交易所和其他市场参与者将不得不调整他们的市场策略。

我已经看到一些项目因为 Meme 的流行和对最近发行的元世界的拒绝而调整他们的发行和筹款代币计划。在购买前应该研究估值，如果他们不喜欢估值，那么他们应该拒绝参与。

如果你认为一个新项目是世界上最伟大的想法并且你想获得它的曝光，评估估值和解锁时间表仍然很重要。即使是伟大的项目也可能在完全稀释之前有糟糕的代币动态，或者估值可能太高以至于在那个时刻无法投资。

目前无法在新的代币发行中「早期」参与，正如我们所见，私下瓜分上涨利润的行为是以一种难以接近的方式发生的。

与其试图早期参与，不如保持纪律和耐心。识别你感兴趣的项目，并评估它们在吸引人的估值范围内会更好，而不是跟随最新的 CEX 关联的推特影响者在代币上市 30 分钟后追涨。

好消息是，对于大多数这些代币（好项目，但有很多解锁或风投悬挂，或者可能有几年的糟糕代币动态），市场参与者可能会对这些资产得出错误的结论，在其早期波动期间完全放弃它们——可能会为你提供一个比预期更好的进入机会。

总结

新发行的代币变得不可投资，主要是因为价格发现的私有化和风投市场无视供需的高估值。这些市场动态可能被不诚信的行为者利用，越来越多的成熟市场参与者也在利用它们。

虽然 FDV 比过去几年高，但流行和炒作的新发行代币的 FDV 总是定在市场的最高估值范围内。这至少在过去的五年里一直如此——这主要是由于价格发现的私有化。

Avalanche 和 Solana 自发行以来的「上涨」部分是：

部分由整体市场回报驱动。

a. Avalanche 自其公开市场首次亮相至今的表现约为 7 倍，而同期以太坊约为 9 倍。

但也受到其在市场中地位重新定价的驱动。

a. Solana 从前 25 名移动到前 5 名，相对于 ETH 和市场其他部分的显著重新定价。

b. Avalanche 从前 15 名移动到前 10 名，然后回落，在牛市期间相对于 ETH（和市场其他部分）造成了暂时的重新定价，随后被抹去。

在评估新代币的上涨空间时，应该考虑新代币的 FDV 相对于市场其他部分，但也要考虑整个市场的轨迹。

如果新发行的估值将其置于所有现有代币的前三名，那么为了使这项投资表现良好，投资者需要一个大规模的市场扩张，并且项目能够保持其在前三名的地位，因为相对于市场它没有太大的上涨空间。

如果新发行的估值将其置于前 30 名，且投资者认为其是前 10 名项目，那么在评估代币时，低流通量和较高的 FDV 可能不那么重要。

虽然今天 10 亿美元的发行价看起来很贵——如果 Solana 在几年内达到每个 1000 美元并价值 1 万亿美元，那么回头看 10 亿美元可能会显得便宜，人们会抱怨新发行都在 800 亿美元。

根据前几个月的表现来判断新代币发行也可能是一个误导——Solana 从上市价格下跌了 50%，几个月内未能恢复到最初价格。需要牛市中新的资本流入才能重新定价其在市场中的地位。

重大早期市场重新定价在没有持续的市场趋势的情况下是不太可能发生的，因为：

a）私人市场榨取了上涨空间。

b）在高需求市场中，很难对抗市场力量来压低价格。

c）如果流通量非常低，项目、交易所和做市商可以与市场力量抗衡，将价格抬高。

市场参与者应该预期新项目的估值在市场需求旺盛时会保持较高水平。在私有化收益的模式中，已经不可能再「早期进入」了——投资者应该专注于在市场中找到被遗忘或被错误定价的价值。在购买时，应该变得更加精通于评估新代币的估值和供需动态，辨别哪些高 FDV（完全摊薄估值）是基于供需现实的，哪些则是极度脱节的「幽灵市场」。选择不参与这些市场就是用资本投票。

好的创始人希望建立成功的项目，他们知道市场动态会影响项目的认知。Meme 的过度表现与新代币发行的不佳表现已经导致未来创始人在筹资和发行计划上的调整。

当低流通高FDV代币横行，上涨利润或早已被私下瓜分